Новые сценарии ДКП Банка России по-прежнему ставят главной целью борьбу с инфляцией. Эксперты предупреждают, что продолжение охлаждения экономики при дорогих деньгах в этом году уже привели к спаду инвестиций, что ставит под вопрос возможный экономический рост.

Банк России завершил лето публикацией четырёх сценариев денежно-кредитной политики (ДКП) на 2027–2029 годы, а 11 сентября отказался продолжать цикл снижения ставки и сохранил её на уровне 14% годовых. Пауза совпала с выходом слабой инвестиционной статистики Росстата. По данным ведомства, во II квартале 2026 года инвестиции в основной капитал сократились на 6,6% год к году, а за первое полугодие – на 9,9%. Речь идёт о снижении реального объёма инвестиций относительно прошлого года. В номинальном выражении вложения за полугодие выросли до 16,22 трлн руб. Теперь спор о ключевой ставке идёт не только вокруг темпов инфляции, но и вокруг цены, которую экономика платит за возвращение к цели в 4%.

Четыре маршрута к цели

Опубликованный Банком России 31 августа проект основных направлений ДКП сохраняет знакомую конструкцию. В него входят базовый, дезинфляционный, проинфляционный и рисковый сценарии. В них различаются предпосылки и стоимость возвращения инфляции к таргету, но конечная точка одна и та же – инфляция около 4%.

Базовый вариант Банк России считает наиболее вероятным. В 2027 году он предполагает инфляцию 4%, рост ВВП на 1,5–2,5% и среднюю ключевую ставку 10,5–12,5%.

В дезинфляционном сценарии быстрее повышаются производительность и потенциальный выпуск. Инфляция опускается до 3–4%, экономика растёт на 2,5–3,5%, а средняя ставка снижается до 9–11%.

Проинфляционный вариант устроен наоборот: внутренний спрос оказывается выше, предложение – слабее, бюджетный импульс – сильнее. Тогда инфляция в 2027 году составляет 4,5–5,5%, ставка – 13–15%, а рост ВВП – 1–2%. Сам регулятор прямо указывает, что вероятность такого развития событий выше, чем дезинфляционного.

Рисковый сценарий – не прогноз, а стресс-тест мирового финансового кризиса, сопоставимого с 2007–2008 годами. В нём инфляция в 2027 году достигает 11–13%, средняя ставка – 19–21%, а ВВП падает на 3–4%. Вероятность этого варианта ЦБ оценивает как низкую.

«Сценарии в новом проекте остались без изменений по сравнению с прошлым годом даже по названиям. Были точно такие же прогнозы, что базовый сценарий является самым вероятным с точки зрения Центрального банка. На втором месте находился проинфляционный. Однако если посмотреть на результаты этого года, то они в большей степени соответствуют параметрам прошлогоднего проинфляционного сценария», – отмечает исполнительный вице-президент Ассоциации российских банков (АРБ) Павел Неумывакин. По его словам, в следующем году также скорее реализуется проинфляционный сценарий, чем базовый. «Если посмотреть динамику последних пары лет, мы видим, что фактическая инфляция всё равно не отличалась от первоначального варианта, где таргет в очередной раз стоял на цифре 4%. Каждый год перспективы снижения переносятся. Можно предположить, что и в 2027 году таргета 4% не будет. Инфляция будет выше. В 2027 году инфляция прогнозируется в диапазоне 4,5–5,5%, значит, будет в районе 6%. А ключевая ставка – 13–15%», – считает эксперт.

С ним согласна и главный экономист Т-Банка Софья Донец: «Мы видели похожий набор сценариев ровно год назад. Это просто широкий спектр, где мы понимаем, что позитивный сценарий маловероятен». По её оценке, экономика по инфляции сложилась ближе к прошлогоднему проинфляционному сценарию, тогда как ключевая ставка удержалась у верхней границы базового. Это может означать, что ЦБ в прогнозах консервативнее, чем в реальных действиях. Поэтому Донец не предлагает заранее «пугаться» сценария со ставкой 15–17%. Вероятность ухода к высокой ставке, по её мнению, сейчас ниже, чем год назад.

Ключ застрял в замке

Пауза в снижении ставки связана с усилением текущего ценового давления. В проекте Основных направлений средняя ставка за 2026 год оценивается в 14,5–14,6%. При фактических 14% это означает, что пространство для быстрого снижения до конца года ограничено. Впрочем, на замораживание ставки намекал и заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин во время презентации проекта ДКП в конце августа. По его словам, пространство для снижения ключевой ставки сузилось ещё в июле.

Главный спор экспертов с регулятором касается не самой необходимости снижать инфляцию, а допустимой цены этого процесса. Павел Неумывакин обращает внимание на реальную процентную ставку – разницу между ключевой ставкой и официальной инфляцией. По его расчетам, на 1 июля она составляла 8,25 п.п. Приемлемым он называет уровень 3–4 п.п.

Весь прошлый год Россия занимала второе место в мире по этому показателю. На 1 июля этого года она своё место сохранила. С точки зрения Ассоциации российских банков, это плохо для национальной экономики, так как реальная ставка – это показатель, определяющий влияние на экономику страны, отмечает эксперт.

«Как инвестиции могут работать при таких ставках? Показатель выше 10% для инвестиций является запретительным в принципе. Это по классике. Любой инвестиционный проект – это срок минимум пять-семь лет», – объясняет Неумывакин. При инфляции около 6% «рабочая» ключевая ставка, по его мнению, находилась бы в районе 9–10%.

В качестве примера он ссылается на опыт стран БРИКС. Так, в Китае реальная ставка составляет 2%, в Индии – 0,87. Даже в Турции, несмотря на высокую инфляцию, – 4,89%.

Минус или плюс?

Главный минус действующего ДКП и нового проекта – это высокая цена поддержки стабильности. Зацикленность регулятора на ценовой стабильности оборачивается в итоге политикой, которая подавляет инвестиции и убивает экономический рост, считает исполнительный вице-президент АРБ. Вышедшие данные Росстата об инвестициях за первое полугодие он называет «шокирующими».

«Падение инвестиций за полгода на 10% и осторожные намёки Минэкономразвития, что в следующем году скорее всего будет так же, а возобновление роста ожидается не ранее 2028 года – это говорит о том, что реальный рост экономики отложен на достаточно длительную перспективу. Без инвестиций экономического роста быть не может.
И это в какой-то степени цена за проводимую денежно-кредитную политику», – объясняет Неумывакин.

Статистика действительно выглядит тревожно. После снижения инвестиций в основной капитал на 2,3% в 2025 году спад ускорился: минус 14,3% год к году в I квартале 2026-го, минус 6,6% во II квартале и минус 9,9% по итогам полугодия. Номинально вложения увеличились примерно на 2%, но рост цен на инвестиционные товары и услуги оказался значительно выше.

Советник председателя Банка России Кирилл Тремасов, выступая на сессии ВЭФ, объяснил это расхождение так: дефлятор инвестиций в первом полугодии составил около 113%, то есть цены на инвестиционные товары и услуги выросли примерно на 13%. Как объясняет советник главы ЦБ, номинальный прирост был полностью «съеден» удорожанием. При этом доля инвестиций в ВВП почти не изменилась: 18,3% в первом полугодии 2025 года и 18,4% год спустя. По итогам всего 2025 года она достигала 19,9% ВВП – уровня, близкого к историческому максимуму.

«Определяющим для инвестиционной динамики всегда является четвёртый квартал. При такой картине, как мы наблюдаем, я думаю, что и в этом году инвестиции в основной капитал останутся вблизи исторических максимумов. То есть где-то 19,5–20% ВВП – то, что мы имели последние три года», – говорит Тремасов.

Отсюда позиция регулятора: первопричина реального спада – высокая инфляция, а не ставка сама по себе. «Поэтому ценовая стабильность – это всё-таки основа для устойчивого роста инвестиций», – подчёркивает Тремасов. Он ссылается на опросы Росстата, в которых бизнес традиционно называет главными ограничителями общую экономическую неопределённость и высокую инфляцию. С ним не согласен Павел Неумывакин из АРБ: «То, что экономический рост и стабильность возможны только при низкой инфляции – это, мягко говоря, не совсем так. История нашей страны это подтверждает». В качестве примера эксперт приводит самый динамичный период развития России в этом веке – первое десятилетие, когда среднегодовая инфляция была в районе 13%, а среднегодовые темпы роста экономики страны – 7%. За девять лет ВВП вырос на 83% при одновременном росте реальных доходов населения за этот же период.

Главный экономист Т-Банка Софья Донец считает нынешнее снижение инвестиций полноценным охлаждением, а не статистическим эффектом. Падение почти на 10% за полугодие, по её оценке, после 1998 года наблюдается лишь в третий раз – ранее сопоставимые эпизоды приходились на 2009 и 2015 годы. Важен и источник финансирования: российские компании преимущественно инвестируют собственные средства, а при снижении прибыли на 15–25% возможности для капитальных затрат резко сужаются. Высокая ставка усиливает этот эффект, повышая стоимость заёмного капитала.

Этот механизм работает сразу по нескольким каналам. Компания сравнивает будущую доходность проекта не только с ценой банковского кредита, но и с почти безрисковой доходностью депозита или облигаций. Чем дольше ставка остаётся высокой, тем больше проектов не проходят внутренний порог окупаемости, особенно в малом и среднем бизнесе, строительстве и отраслях с длинным инвестиционным циклом. «Банки могут работать при любых процентных ставках. По большому счёту, единственное, что нам важно, – чтобы экономика не умирала. С этой точки зрения большой «ключ» нам не нужен. Лучше банковский баланс себя чувствует в ситуации снижения ставки. И неважно, снижается она от 10 до 8 или от 20 до 15. Пока мы в цикле снижения были, для банков это было хорошей ситуацией, что мы и видим в хороших высоких банковских прибылях. Но для бизнеса идеальная ставка точно ниже, чем сейчас», – отмечает Софья Донец.

Цена ожидания

Новые сценарии показывают, что вопрос уже не сводится к выбору между высокой и низкой ставкой. Базовая траектория требует одновременного снижения инфляции, умеренного спроса и бюджетной консолидации: структурный первичный дефицит должен сократиться с 2% ВВП в 2026 году до 1% в 2027-м, 0,5% в 2028-м и нуля в 2029-м. Если бюджетный импульс окажется сильнее, а предложение будет восстанавливаться медленнее, ставка останется ближе к проинфляционному диапазону. Поэтому сентябрьская пауза выглядит не отказом от дальнейшего снижения, а проверкой устойчивости дезинфляции. Для бизнеса развилка между заданными сценариями ЦБ – это разница между оживлением кредитования и новой инвестиционной паузой.

То, что экономике развиваться без инвестиций практически невозможно, понимают и в Правительстве. Пока что главным инвестором выступает государство. На корпоративное кредитование во многом влияли льготные программы и государственные субсидии. Всё это, по мнению ЦБ, приводит к искажению функционирования процентного канала. Как отмечает регулятор, льготный кредит оплачивают налогоплательщики и рыночные заёмщики через кредитование по более высокой рыночной ставке.

Более точно проблему сформулировал на ВЭФ Кирилл Тремасов: «Льготный кредит отдельному предприятию, по его логике, способен перераспределить дефицитные ресурсы в его пользу, но не создать новые ресурсы для экономики в целом. Получив дешёвые деньги, вы получаете сразу возможность, что называется, «отжать» дефицитные ресурсы у ваших конкурентов. Поэтому на уровне вашего отдельного предприятия будет эффект от такой поддержки. Но на макроуровне те ваши конкуренты, у кого вы эти ресурсы, грубо говоря, отожмёте, будут вынуждены сократиться. А макроэффект от такой поддержки может оказаться даже отрицательным».

Его слова подтверждает и Павел Неумывкин, который констатирует, что качество корпоративного кредитного портфеля значительно ухудшилось. По данным Банка России, каждый пятый кредит МСБ на сегодняшний день является проблемным.   

Текст: Надежда Померанцева

Материал также опубликован в печатной версии Национального банковского журнала (сентябрь 2026)