Юридические риски в России сегодня занимают значительное место при структурировании любой сделки по секьюритизации. Прежде всего, я говорю о так называемой проблеме true sale - действительной продаже, которая является сердцевиной любой сделки по секьюритизации. Основной риск здесь заключается в том, что суд, рассмотрев всю структуру в целом, может признать сделку купли-продажи секьюритизируемого актива, к примеру, закамуфлированным обеспеченным займом и в соответствии с правилами о притворных сделках применить к ней нормы о договоре займа и залога. Такая реклассификация договора купли-продажи в обеспеченный залогом займ является самым большим риском для всех участников секьюритизации и прежде всего-для инвесторов, поскольку пул секьюритизированных активов может стать доступным для удовлетворения требований кредиторов оригинатора. А ведь основная идея, лежащая в основе секьюритизации как новой финансовой технологии, состоит именно в том, чтобы кредитные риски, возникающие из выпускаемых SPV ценных бумаг, обеспеченных пулом секьюритизированных активов, обособить от кредитных рисков самого оригинатора. Такая сегрегация кредитных рисков зачастую позволяет банку-оригинатору привлечь финансирование на более выгодных условиях, чем если бы он сам привлекал заемные средства на кредитном или фондовом рынке, пусть даже и под обеспечение теми же активами.

Для того чтобы анализ рисков можно было сосредоточить на кредитном качестве секьюритизируемого портфеля, а не на кредитоспособности оригинатора, необходимо быть уверенным в том, что активы были действительно проданы оригинатором в SPV, что правовая природа такой продажи не может быть пересмотрена и что проданные активы не могут быть возвращены в конкурсную массу в случае, если оригинатор становится несостоятельным. Если оригинатором выступает банк, то действительность продажи для него важна еще и с той точки зрения, что у регулятора не должно быть причин оспорить бухгалтерское решение о снятии соответствующих активов с баланса. Это относится к так называемой «балансовой» секьюритизации, где основной мотивацией оригинатора является уменьшение активной части баланса с тем, чтобы обеспечить возможность для приобретения новых активов с учетом обязательных экономических нормативов. Примечательно, что в ведущих мировых финансовых центрах роль банков все больше и больше состоит не в аккумулировании (или «складировании») кредитного риска, а в его генерации и последующем распределении среди других участников финансового рынка.

Во многих западных странах, особенно в тех, где секьюритизационные технологии только начинают использоваться, такой риск тоже существует. Но есть либо наработанная судебная практика, либо рыночные подходы, которые позволяют снизить его до такого уровня, при котором бумагам присваивается самый высокий кредитный рейтинг. В России судебная практика по этому вопросу отсутствует, что добавляет неопределенности в оценку риска, связанной с проблемой true sale. Примечательно, что указанный риск актуален как для внутренних, так и для внешних сделок, т. е. когда эмитентом ценных бумаг в рамках сделки секьюритизации выступает иностранная SPV. Поскольку оригинатор, в отношении которого может быть возбуждена процедура банкротства, является российским юридическим лицом и сами активы продолжают оставаться на территории России даже после купли-продажи.

При структурировании сделки секьюритизации возникают и другие юридические риски, анализ которых должен проводиться применительно к конкретному виду секьюритизируемого актива. Если продаются ипотечные кредиты, необходимо проверить, должным ли образом зарегистрирована ипотека, позволяет ли типовая форма ипотечного договора банка-оригинатора осуществлять ее передачу, оформляется ли она закладной, перерегистрируется ли ипотека на имя SPV и т. д. Ес ли речь идет о потребительских кредитах, то необходимо продумать прагматический подход к передаче прав банка-кредитора, поскольку российское законодательство пока не предусматривает удобного механизма для их передачи в контексте крупной секьюритизационной сделки. Для полноценной юридически действительной передачи прав кредитора необходимо уведомление з а е м щ и к а . Представьте, если продается портфель, состоящий из миллиона кредитов, - для продающего банка уведомление каждого заемщика становится непосильным административным бременем. Вот и приходится придумывать механизмы, которые позволяют сторонам найти практическое решение проблемы, удовлетворяющее кредитные агентства.

Самый большой риск для инвесторов реклассификация договора купли-продажи активов.

Еще один очень важный юридический аспект, который касается российского права, - защита персональных данных. Так, когда банк передает кредитный портфель в SPV для целей секьюритизации, он вынужден раскрывать этой специальной компании, которая хоть и не имеет сотрудников, тем не менее явл я е т с я т р е т ь и м л и ц о м , д а н н ы е , которые могут подпадать под действие законодательства о защите персональных данных. Это довольно значительная проблема, которая обострилась в России с принятием такого законодательства. На Западе она тоже существует и зачастую решается оригинатором «на свой страх и риск» путем передачи таких данных под обязательство о сохранении конфиденциальности со стороны лица, получающего такую информацию.

По мере развития законодательной базы и судебной практики по сделкам секьюритизации юридические риски должны отойти на второй план, позволив инвесторам сосредоточить свое внимание на кредитном качестве секьюритизируемого портфеля активов, на доходности по ценным бумагам и других сугубо коммерческих аспектах инвестиционного анализа. Добавлю, что сегодня доходность по российским секьюритизированным активам оказалась привлекательной даже при наличии указанных рисков.