Юрий Данилов - окончил экономический факультет МГУ им. М.В. Ломоносова. Кандидат экономических наук. Был генеральным директором инвестиционной компании «Гута Инвест» (1994-1996), заместителем гендиректора управляющей компании «Этерна» (1997-1998), гендиректора консалтинговой компании «Венеция Инвест» (1998-2000). Является заведующим лабораторией анализа финансовых рынков Высшей школы экономики. Автор научных работ по вопросам развития финансовых рынков, инвестиций, макроэкономики.

Профилирующие услуги инвестиционного банка в любой стране с развитым финансовым рынком - это привлечение инвестирования и финансирование сделок по реструктуризации бизнеса. Западные банки примерно в равных объемах предоставляют услуги на первичном рынке - по привлечению финансирования (raising capital, financing) и на вторичном по финансированию слияний и поглощений (M&A). Особенность российских инвестиционных банков, связанная с состоянием отечественного фондового рынка, в том, что они преимущественно занимаются привлечением финансирования на первичном рынке: организуют IPO на рынке акций или размещение облигаций.

Открыт ли наш рынок инвестиционных услуг? Абсолютно открыт. Никаких административных барьеров для его участников, кроме наличия лицензий, здесь нет. Как в любой стране мира, в России формируются неадминистративные барьеры, типовая триада: собственный капитал, капитал в доверительном управлении и капитал, который обращается с использованием брокерских услуг инвестиционного банка. Четвертое обязательное условие - имидж. Это самый главный нематериальный актив инвестиционных банков на Западе, у нас тоже он выходит на первое место. Почему так важна репутация? Потому что, если при обсуждении договора об андеррайтинге банк обещает клиенту привлечь определенное количество денег и не выполняет свое обещание, об этом мгновенно становится известно всем потенциальным эмитентам. И больше такой банк с серьезными клиентами не работает. Ему остается только одно предлагать свои услуги по демпинговым ценам или идти в мелкие конторы, которые выпускают так называемые «мусорные» облигации. Жесткое правило, но иначе рынок не сможет эффективно функционировать, потому что на кону стоят очень большие деньги - ошибка, скажем, на 1% оборачивается потерями миллионов долларов.

Конец эйфории

Способствует ли развитию инвестиционных банков деловой климат в России? Думаю, что по каким-то направлениям он становится хуже, по каким-то - лучше. До «дела «ЮКОСа» у инвесторов, как иностранных, так и наших, существовала определенная эйфория по поводу инвестиционного климата в России. В частности, было некое совершенно фантастическое восприятие российской судебной системы. Все говорили, что качество ее не очень высоко, но никто не подозревал, что настолько низко. Другое дело, что предыдущее руководство страны и политическая элита не пользовались слабостью судебной системы. В окружении же нового президента немало людей, которые в значительно большей степени, чем предыдущая команда, ориентированы не на государственный, а на свой, частный интерес. Они слабостью судебной системы немедленно воспользовались.

По другим параметрам инвестиционного климата тоже произошли определенные переоценки. Если говорить о неком суммарном результате этих переоценок, получается очень интересная картина. В последние пять лет факторы инвестиционного климата, которые зависят от макроэкономики, от деятельности предпринимателей, от склонности населения к накоплению сбережений, - улучшаются. А факторы, зависящие от деятельности государства, ухудшаются. Так, по крайней мере, свидетельствует рейтинг калифорнийской пенсионной программы CalPERS. Это программа для государственных служащих Калифорнии, которая признается во всем мире как самый авторитетный игрок на рынке пенсионных накоплений, и на ее рейтинг ориентируются все долгосрочные консервативные инвесторы.

При этом «государственные» факторы тоже изменяются по-разному. По каким-то параметрам деятельность государства способствует улучшению инвестиционного климата, по каким-то - ухудшает. Но в целом я бы охарактеризовал эту ситуацию как деградацию государства, если его рассматривать как один большой глобальный фактор инвестиционного климата.

Плохой аппетит бывает лучше хорошего

Нужно ли упрекать наши коммерческие банки в отсутствии инвестиционного аппетита? В том, что они мало кредитуют реальный сектор экономики на длительные сроки? Я бы не стал, просто потому, что не их это дело. Сегодня в России дюрация пассивов и активов (средневзвешенный срок до изъятия вкладов или погашения кредитов) банковской системы примерно одинакова. В отличие от 2000 г., когда дюрация кредитов более чем вдвое превышала дюрацию депозитов, когда банки были неким «черным ящиком», превращающим относительно короткие деньги в относительно длинные, сейчас российская банковская система перестала выполнять эти макроэконом и ч е с к и е ф у н к ц и и трансформации коротких денег в длинные кредиты (см. рис. 1).

Можно говорить о том, что причиной этого является низкое качество российской банковской системы - но это только одна сторона вопроса. Есть и другая сторона: появился достаточно емкий и ликвидный фондовый рынок, за счет которого в значительной мере финансируются долгосрочные проекты реального сектора экономики. Если не получается взять деньги на внутреннем рынке, наши предприятия идут на рынок еврооблигаций, выходят в Америку, в Англию, размещают акции в форме депозитарных расписок. То есть, когда появилась возможность привлекать длинные деньги с рынка ценных бумаг, банковская система была вытеснена именно из инвестиционного сегмента. Она занялась тем, чем должна заниматься, - кредитованием, причем в значительной мере кредитованием оборотных средств.

У рубля есть еще очень большой потенциал к укреплению.

Естественно, что у нас не идеальная ситуация. В идеале размер банковской системы должен быть таким большим, чтобы хватало и на оборотные средства, и на какую-то часть основного капитала. Но до этого состояния нам развиваться еще очень долго. Потому-то в нынешней ситуации у российских банков нет инвестиционного аппетита. Да и слава Богу. Так они сохраняют более-менее свою финансовую устойчивость. Ведь если у банка депозиты годовые, а он начнет финансировать десятилетние инвестиционные проекты, появится очень большой риск того, что деньги не будут возвращены, соответственно, банк станет банкротом.

Между долларом и евро

Есть целый перечень рисков для инвесторов в России, о которых все говорят. Но мне хотелось бы проанализировать риски, с которыми сталкиваются участники проектов по привлечению финансирования.

Клиент, скажем, российское предприятие, приходит в инвестиционный банк с пожеланием не только привлечь деньги, но и распределить акции среди новых акционеров таким образом, чтобы снизить так называемый олигархический риск. Очень многие наши компании выходят на западные биржи, размещают там акции в форме депозитарных расписок не для того, чтобы пополнить наличность или профинансировать некий инвестиционный проект, а для того, чтобы привлечь в состав акционеров таких мировых инвесторов, которых раскулачить будет гораздо сложнее, чем это было при разделе «ЮКОСа». В состав «ЮКОСа» входили некоторые западные инвестиционные фонды, но они в совокупности владели всего 1% акций. Когда же известные мировые инвесторы будут в совокупности владеть хотя бы 20% какой-то компании, повторить «дело «ЮКОСа» применительно к ней станет уже невозможно. Просто политические и экономические потери России как суверенного государства будут огромны.

Кроме того, если говорить о рисках, сейчас сложилась очень интересная ситуация. Наши крупные компании задумались о валютном риске, который трактуется уже не как риск падения рубля, а как риск падения доллара. Сегодня внутренний рынок корпоративных облигаций - рублевый, а рынок еврооблигаций - на 95% долларовый. Так вот, когда ожидается падение доллара, компания идет в инвестиционный банк и говорит: «Выпускаем еврооблигации». Когда же доллар относительно стабилизируется, та же компания размещает корпоративные облигации на внутреннем рынке - рублевые. Соответственно, возник запрос инвестиционным банкам, привлекающим для компаний финансирование: оперативно выбрать рынок размещения, чтобы не просто минимизировать валютный риск, но еще и на нем выиграть.

Российский рынок будет расти быстрее, чем рынки подавляющего большинства стран мира

За что нас любят иностранцы

Сегодня в России очень многие иностранные инвестиционные банки открывают свои дочерние предприятия. Собственно, тех, кого нет, можно пересчитать по пальцам, в их числе - японские инвестиционные банки. Хотя первый заход японских банков в Россию был еще в 1995 г. Но японцы до кризиса 1998 г. так и не успели прийти к нам. Сейчас же, по крайней мере, у двух крупных японских инвестиционных банков есть твердое намерение открыть здесь свои дочерние предприятия.

Могу сделать прогноз: до середины 2007 г. вся десятка американских инвестиционных банков придет в Россию, будут представлены все крупнейшие инвестиционные банки Европы, и, наверное, появятся один-два японских банка. А десятка крупнейших инвестиционных мировых банков - это 95% всего объема мировых инвестиционных банковских услуг.

Теперь вопрос: почему? На мой взгляд, самый важный фактор, почему они пришли в Россию, - это макроэкономика, и среди различных макроэкономических факторов на первое место я бы поставил стабильность национальной валюты. Не просто стабильность, а укрепление национальной валюты и наличие перспектив по ее дальнейшему долгосрочному укреплению. Если предположить, что в России будут выполняться экономические законы, которые действуют во всех странах мира, то рано или поздно мы получим примерное совпадение номинального курса рубля и курса по паритету покупательной способности. Это значит, что у рубля есть еще очень большой потенциал к укреплению.

Если иностранные инвестиционные банки купят своим клиентам российские инструменты, выраженные в рублях, сейчас, то только на курсе рубля в ближайшие пять лет они могут если не удвоить капитал клиентов, то, по крайней мере, на 50-60% его увеличить, а это - очень приличные цифры, даже с учетом того, что это все-таки рискованные инвестиции.

Второй фактор, который сыграл свою роль, - динамика нашей экономики. Россия показывает достаточно высокие темпы роста производства, инвестиций и еще более высокие темпы роста доходов населения. Это означает, что российский рынок будет расти быстрее, чем рынки подавляющего большинства стран мира, возможно, даже китайского. Значит, прибыль российских компаний и, соответственно, прибыльность российских финансовых инструментов будут держаться на достаточно высоком уровне, который позволит заработать.

Третий фактор - качество финансового рынка. За последние пять лет российский рынок акций и облигаций, во-первых, количественно вырос на порядок, во-вторых, приобрел принципиально новые качественные характеристики: он стал более устойчивым, ведущую роль на нем играет внутренний инвестор, появилось достаточно разнообразных инструментов и, что самое важное, он увеличивает свою ликвидность.

Россия - единственная страна мира с развивающимся финансовым рынком, который в течение посткризисного периода, начиная с 1999 г., увеличивает ликвидность фондового рынка. Сейчас процессы глобализации идут очень интенсивно, в мире наблюдается переток ликвидности с развивающихся на развитые рынки, и то, что раньше торговалось в Бразилии, Китае, Индии, сейчас перетекает в Нью-Йорк, Лондон, возможно, даже Париж, а российский рынок все-таки сохраняет и приумножает свою ликвидность (см. рис. 2). Россия по этому параметру пока еще отстает от крупных развивающихся рынков, но по динамике ликвидности она стала похожа на развитые рынки, что тоже сыграло свою роль.

На качество финансового рынка оказали влияние и деятельность регулятора, и деятельность законодателей. В последние годы у нас была создана принципиально новая нормативно-правовая база, которая значительно снизила юридические риски, в том числе именно для инвестиционных банков. Практически ликвидирован такой риск, как риск регистратора. Предположить, что сейчас кто-то будет делать второй реестр акционеров или вычеркивать из него акционеров, невозможно. Новая система регулирования создала не просто юридическую защиту, она создала экономическую неэффективность таких действий по захвату предприятий. В России появился свой высокий стандарт корпоративного управления, который был закреплен в Кодексе корпоративного поведения, утвержденном правительством.

Изменения в законодательстве, которые были приняты в начале этого года, сделали эффективность процессов IPO сопоставимой с эффективностью этих процессов на Лондонской бирже и гораздо выше, чем в Нью-Йорке. Новое регулирование создало необходимые условия для такого роста конкурентоспособности российского финансового рынка, что теперь наши внутренние рынки и фондовые биржи могут конкурировать с Лондонской биржей на равных за новые эмиссии, за новых эмитентов, а следовательно, для инвестиционных банков уже лучше работать в России. Тут очень простое соображение: раз эмитенты идут размещать акции к нам, то и инвестиционные банки, как финансовые посредники, идут за клиентом на наш рынок.

На чем можно заработать?

Благодаря тому, что существуют высокие барьеры экономического плана на рынке банковских услуг, возникает некая монопольная рента, которая позволяет инвестиционным банкам получать достаточно большие доходы от своей работы. Деятельность инвестиционного банка заведомо более рентабельна, чем у других участников финансовых рынков, потому что инвестиционные банки более крупные и замыкают на себя значительную долю того рынка, на котором работают. Основной доход инвестиционных банков формируется в виде комиссии андеррайтеров это некая доля от объема привлеченных денег. На рынке акций это 5%, на рынке облигаций - 1% (на внутреннем рынке корпоративных облигаций) или 0,5% (на рынке еврооблигаций). Причем западные инвестиционные банки, да и наши тоже сначала говорят, что IPO очень дорогое дело для эмитента и стоить оно будет до 10%. В процессе переговоров оказывается, что может стоить гораздо меньше. В среднем по миру комиссия составляет действительно 5%, но, приходя в Россию, инвестиционные банки демпингуют. За то, чтобы завоевать долю российского рынка, они готовы предоставлять услуги значительно дешевле, чем на американском рынке. Следует отметить, что размер комиссии андеррайтера сильно зависит от объема размещения по мере увеличения объема размер комиссии снижается. Примерный график зависимости комиссии андеррайтера от объема эмиссии приведен на рис. 3.

Нужно ли бояться данайцев?

Наши инвестиционные банки сильны своими кадрами. Им приход западных инвестиционных банков не страшен. На рынке корпоративных облигаций инвестиционно-банковской деятельностью успешно занимаются наши крупные коммерческие банки, например, Газпромбанк и Внешторгбанк. На рынке акций коммерческих банков среди лидеров нет. Но андеррайтерами являются либо российские структуры, либо бывшие наши, купленные иностранцами. Например, был крупный российский инвестиционный банк - Объединенная финансовая группа (ОФГ). Ее купил Дойче Банк. Первое свое IPO в качестве лид-менеджера они делали как ОФГ, а последнее IPO уже как Дойчебанк .

Наши инвестиционные банки сильны своими кадрами.

Приход иностранных инвестиционных банков в Россию имеет свою специфику. Если в большинстве стран с развивающимися финансовыми рынками они открывают свой филиал, представительство или дочернюю компанию, то в России западные инвестиционные банки все чаще покупают наши крупнейшие структуры, вместо того, чтобы конкурировать с ними. Например, раньше был «Брансвик», теперь это United Bank of Switz e r l a n d (UBS), но как руководил «Брансвиком», думаю, лучший российский инвест-банкир Марлен Манасов, так и руководит. То есть в России происходит сращивание мирового инвестиционного банковского бизнеса и нашей элиты. Российская экономика только выигрывает от прихода крупнейших мировых инвесторов, поскольку они всегда приходят при посредничестве инвестиционных банков. А если во главе западного инвестиционного банка в России стоит еще и россиянин, то при прочих равных условиях пользы нашей экономике будет больше.

Банковский кризис вполне вероятен

До сих жив миф о том, что в США инвестиционные банки появились только после Великой Депрессии. Действительно, после кризиса 1929 г. было введено (1933) законодательное разделение деятельности инвестиционных банков и коммерческих. Но в США еще в 1912 г. в Ассоциацию инвестиционных банков вошли 374 члена, которые имели лицензии и коммерческих банков, и инвестиционных компаний, и трастовых компаний. Упоминание об инвестиционных банках как самостоятельном виде деятельности встречается в американской экономической литературе 70-х гг. XIX в., а в Англии разделение произошло еще раньше (правда, инвестиционные банки выступали там под другим названием). Отделение инвестиционно-банковской деятельности от коммерческой произошло под воздействием объективных экономических причин, в том числе и потому, что нельзя смешивать такие разные виды экономической деятельности, это смешение не просто суммирует риски, оно их мультиплицирует, умножает. Кризис в США случился в значительной мере потому, что коммерческие банки, увидев огромную доходность операций с акциями, начали их покупать, когда же акции упали - эти банки разорились, поскольку не смогли вернуть вклады населению, а инвестиционные банки продолжали работать.

Кризис в значительной мере был связан с крахом коммерческих банков, поэтому появился законодательный запрет. Вопрос о его полезности продолжает дебатироваться, и в России тоже. Действительно, совмещение разных видов деятельности может привести не к обвалу на рынке акций, а именно к банковскому кризису. Поэтому такое разделение полезно. Другое дело, что есть разные способы реализации такого разделения, о чем свидетельствует мировой опыт. Есть опыт развития по американскому пути, где почти 70 лет существовало жесткое законодательное разделение, а есть опыт Германии, где Гитлер уничтожил инвестиционные банки и финансирование германской промышленности пошло через коммерческие банки.

До середины 2007 года вся десятка американских инвестиционных банков окажется в России

Так вот эти крайние варианты решения проблемы разделения риска, и американский, и германский пути развития финансовой системы в конце XX в., проявили поразительную конвергенцию. Сейчас можно говорить о сложившейся единой мировой концепции разделения рисков между инвестиционной и кредитной деятельностью. Уже и в Америке нет жесткого запрета. И инвестиционный, и коммерческий банки могут быть членами единой финансовой группы. Отдельные операции на рынке ценных бумаг позволены коммерческим банкам. И в Германии произошло разделение кредитной и инвестиционно-банковской деятельности либо вформе возведения «китайских стен» в рамках единой структуры, либо в форме выделения из коммерческих банков отдельных специализированных институтов.

В России должна быть система риск-менеджмента, предполагающая установление определенной стены между деятельностью инвестиционного банка и коммерческого банка. Не обязательно это будет жесткий законодательный запрет. Но разграничение кредитных и инвестиционных операций должно быть и, думаю, будет.

Оно может появиться как в результате банковского кризиса, так и в результате аналитической деятельности умов, которые могут спрогнозировать такое развитие ситуации. Пока, к сожалению, у нас все держится на адекватном поведении руководства крупнейших коммерческих банков. Но опыт 1997 г. показал, что когда коммерческие банкиры видят большой потенциал роста на рынке акций, они туда идут. Многие крупные коммерческие банки во время дефолта на этом погорели. Если рост рынка акций будет продолжаться достаточно долго, весьма велика вероятность, что коммерческие банки начнут инвестировать в акции, причем, как показал опыт предыдущих лет, они начинают инвестировать на самом пике. Это действительно очень опасная ситуация.

Мировой опыт деятельности коммерческих банков тоже учитывает эту опасность. Если мы применим «Базель-2» в России, то получим эффективную систему риск-менеджмента, в том числе сильно сокращающую риск, связанный с деятельностью коммерческих банков на фондовом рынке, заставляющую их привести уровень риска, который они принимают на себя на фондовом рынке, в соответствие со своими возможностями.

Главные инвесторы бабушки

Во всех странах мира основным инвестором на фондовом рынке является население. Широко известно крылатое выражение, что главный американский инвестор - это бабушка из Цинциннатти. Недавно проведенное по результатам размещения акций «Роснефти» социологическое исследование компании «СальвадорД» и Фонда общественного мнения (ФОМ) показало: у нас главным инвестором является тоже бабушка, может быть, не из провинции, а из столичного района Коньково.

На ММВБ уже открыто физическими лицами 200 тыс. счетов. Если учесть, что еще три-четыре года назад их было 10 тыс., - рост поразительный, и нет особых причин полагать, что этот рост прекратится в ближайшее время, а это значит, что уже через два-три года основной оборот акций придется на население. Сейчас, по оценкам различных экспертов, на население приходится примерно 40% операций с акциями. А через 3 года, если у нас не будет кризиса, у них будет 70-75%. Еще более 100 тыс. человек купили акции «Роснефти». А еще есть ПИФы, пайщиками которых являются 1,3 млн. человек, из них 200-250 тыс. составляют так называемые «рыночные пайщики», т. е. люди, ставшие инвесторами за собственные деньги (в отличие от остальных, ставших пайщиками в результате реорганизации ЧИФов). Мы идем по тому же пути, по которому прошли крупнейшие развитые рынки, и крупнейшие развивающиеся рынки по нему проходят. От Кореи, Китая, Индии мы отстаем пока, но, скорее всего, через какой-то промежуток времени мы будем такими же, как они, а через еще более длительный промежуток времени мы будем как США, где основной инвестор - население.