Попытка итальянского UniCredit поглотить немецкий Commerzbank, завершившаяся в июне 2026 года официальным отказом со стороны германского правительства, стала не просто рядовой неудачной сделкой в банковском секторе. Она обнажила фундаментальное противоречие, которое уже много лет тормозит европейскую финансовую интеграцию.

Политический провал с экономическим обоснованием

Немецкое федеральное финансовое агентство, управляющее государственной долей в 12% акций Commerzbank, отклонило предложение UniCredit, оценивавшееся примерно в 39 млрд евро, заявив, что оно «невозможно с экономической точки зрения» из-за отсутствия адекватной премии к рыночной цене. Однако в том же заявлении подчёркивалась стратегическая важность Commerzbank для финансирования немецкой экономики и статуса Франкфурта как финансового центра – аргументы, которые имеют мало отношения к чистой экономике сделки. Отметим, что UniCredit последовательно увеличивает свою долю в немецком банке – сейчас она составляет около 40%.

Позднее прокуратура Франкфурта начала предварительное расследование по подозрению в манипулировании рынком на основании жалобы, поданной производственным советом Commerzbank, что лишь добавило политического измерения к и без того напряжённой ситуации.

Это не единичный случай, когда попытки банковского слияния в Европе проходят столь болезненно. В Испании, например, правительство фактически заблокировало сделку BBVA с Banco Sabadell, продемонстрировав ту же протекционистскую логику. Именно на этом фоне еврокомиссар по вопросам конкуренции Тереза Рибера в июне 2026 года заявила, что трансграничные слияния крупных европейских банков способствовали бы завершению единого рынка, и призвала государства-члены «приветствовать эти сделки ради общего блага». Евросекретарь и министр финансов Греции Кириакос Пьерракакис развил эту мысль, отметив, что Европе нужны «европейские чемпионы, а не национальные», поскольку технологические инвестиции банков Старого света несопоставимы с американскими или китайскими.

Рыночная цена против фундаментальной стоимости

Аналитики сходятся во мнении, что фундаментальная стоимость Commerz-bank заметно ниже той, которую рынок готов за него платить, исходя исключительно из спекулятивных ожиданий поглощения. Независимый финансовый аналитик Роберт Зассе в интервью Börse Express оценивает справедливый 12-месячный уровень акций Commerzbank примерно в 31,59 евро при текущей рыночной капитализации около 40,5 млрд евро против расчётной стоимости бизнеса в 26,5 млрд евро.

«Ошибка в том, чтобы принять тактический разрыв в цене за вклад во внутреннюю стоимость. Разрыв по отношению к оферте может выражать ожидания, блокаду, арбитраж, недовольство условиями обмена или просто надежду на лучшие условия. Он ещё не доказывает, что банк как самостоятельная доходная машина заслуживает этой цены», – отмечает Зассе

Он признаёт сильные стороны Commerzbank – около 30% рыночной доли в финансировании немецкого экспорта – но отмечает, что менедж­мент закладывает в стратегию крайне амбициозные цели, хотя нынешние технологии и предложения банка выглядят «морально устаревшими».

Аналитики JPMorgan подтверждают этот скептицизм, характеризуя формальную оферту UniCredit как тактический шаг, направленный прежде всего на преодоление порога в 30% для получения большей гибкости при наращивании доли на открытом рынке. По их расчётам, повышение оферты имело бы финансовый смысл только в случае преодоления порога в 60% акций Commerzbank.

Стратегический тупик

Одновременно с немецкой экспансией в Италии активизируется внутренний консолидационный процесс вокруг сделки MPS и Mediobanca, что создаёт для UniCredit дилемму распределения капитала. Как отмечают в JPMorgan, приобретение контрольного пакета в Commerzbank требует значительного капитала и может ограничить гибкость группы, если она решит оценивать новые операции на итальянском рынке.

Эксперты Citigroup также рассматривают текущую оферту как тактический шаг, отмечая, что UniCredit вряд ли повысит цену на данном этапе, а любой новый потенциальный оффер не сможет материализоваться ранее июня 2027 года. Ключевое ограничение – капитал: значительная часть избыточного капитала UniCredit уже была задействована для наращивания долей как в Commerzbank, так и в греческом Alpha Bank, что оставляет мало пространства для более щедрого предложения.

Системные барьеры

Игнацио Анжелони (Leibniz Institute for Financial Research SAFE) и Марко Пагано (Университет Неаполя) в рабочем документе для Гарвардской школы Кеннеди и аналитической записке SUERF дают системный анализ барьеров, мешающих трансграничной консолидации. Их главный тезис – Европа останется банкоцентричной финансовой системой в обозримом будущем, и развитие рынков капитала возможно только через активное участие более сильных, крупных и трансграничных банков.

Ключевые препятствия, по мнению экспертов:

• Отсутствие «независимой от страны» (country-blind) нормативной базы для трансграничных банковских групп.

• Политическое вмешательство национальных правительств, создающее «дилемму заключённого», при которой индивидуальные стратегии ведут к коллективной слабости всего европейского сектора.

• Незавершённость Банковского союза – в частности, отсутствие Европейской системы страхования вкладов (EDIS) и споры о механизмах разделения рисков.

Анжелони и Пагано приходят к выводу, что новая стратегия ЕС под названием «Союз сбережений и инвестиций» (Savings and Investments Union, SIU) сможет стать чем-то большим, чем просто очередной политической декларацией, только если соединит Банковский союз и Союз рынков капитала в эффективную институциональную стратегию.

Уроки США и регуляторные реформы

Профессор Болонского университета Марко Ламандини и Апостолос Томадакис (ECMI) в статье для Journal of Financial Regulation проводят аналогию между современной Европой и США середины XX века, где межштатное банковское дело также было фрагментировано и вызывало политическое сопротивление.

Они выделяют три основных барьера: регуляторную фрагментацию, при которой национальные макропруденциальные меры и требования к «кольцевым ограждениям» капитала блокируют эффективное внутригрупповое распределение ресурсов; политическое сопротивление, когда страны продвигают «национальных чемпионов»; и незавершённость институциональной архитектуры.

Авторы подчёркивают, что многие риски, которые раньше использовались как аргумент против трансграничной интеграции – риск заражения, необходимость спасения чужих банков, – сегодня существенно снижены благодаря достижению целевых уровней MREL (минимальные требования к собственным средствам и приемлемым обязательствам – европейский норматив) и TLAC (стандарт Совета по финансовой стабильности (FSB), разработанный исключительно для глобальных системно значимых банков) по всей банковской системе ЕС. Эксперты рекомендуют упростить механизмы трансграничных сделок через модель обмена акциями, которая сохраняет юридическую идентичность компаний и упрощает надзор, а также разрешить «освобождение» от капитальных требований для внутригрупповых операций.

Планы Брюсселя

Европейская комиссия тем временем готовит доклад о конкурентоспособности банковского сектора, который должен выйти в июле 2026 года. Согласно проекту документа, оказавшемуся в распоряжении Euractiv, Брюссель намерен призвать к «культурному сдвигу» в банковском секторе – отходу от «нулевой толерантности к риску» со стороны менеджеров, регуляторов и аудиторов.

«Регуляторы и надзорные органы должны сосредоточиться на материальных рисках, которые наиболее важны для общей финансовой стабильности, избегая нулевой толерантности к риску, так как это может помешать банкам поддерживать экономическую активность и инвестиции, необходимые для конкурентоспособности Европы», – говорится в проекте доклада

Комиссар ЕС по финансам Мария Луиш Албукерке на мероприятии Finance Watch заявила, что маятник после кризиса 2008 года качнулся «слишком далеко в другую сторону» и нужна «калибровка», чтобы найти «золотую середину между финансовой стабильностью и способностью принимать риски».

Европейская комиссия обещает поправки к банковской нормативной базе к первому кварталу 2027 года. Но пока институциональные реформы обсуждаются, национальные правительства продолжают действовать по старинке. Вопрос о том, удастся ли Брюсселю превратить свои призывы к единому рынку в реальные механизмы, блокирующие политическое вмешательство, остаётся открытым. Следующие 12–18 месяцев станут критическим тестом для всей европейской банковской интеграции – и для того, чтобы разорвать порочный круг, в котором отдельные страны защищают своих национальных чемпионов, а в результате Европа остаётся без чемпионов общеевропейских.   

Комментарий эксперта

Ярослав Кабаков, директор по стратегии ИК «Финам»:

История с возможным поглощением Commerzbank со стороны UniCredit показывает ключевое противоречие европейского финансового рынка. Брюссель и Европейский центральный банк выступают за трансграничную банковскую консолидацию, однако национальные правительства продолжают рассматривать крупнейшие банки как стратегические активы и блокируют их переход под иностранный контроль. Поэтому случай с Commerzbank – не исключение, а проявление системной проблемы: Банковский союз в ЕС остается незавершённым.

В сделке UniCredit–Commerzbank политика играет не меньшую роль, чем экономика. Экономически объединение выглядело логичным: UniCredit усиливала бы позиции в крупнейшей экономике Европы, а Commerzbank получал бы доступ к ресурсам более крупной международной группы. Однако Берлин фактически занял протекционистскую позицию, защищая национального банковского чемпиона и опасаясь потери контроля над одним из системообразующих банков страны.

В случае успешной сделки рынок получил бы один из крупнейших банков Европы с более высокой эффективностью, широкой продуктовой линейкой и большими возможностями для цифровизации. Одновременно неизбежными стали бы сокращение персонала, закрытие части отделений и снижение конкуренции на отдельных сегментах рынка.

При этом немецкий банковский сектор нельзя назвать ни исключительно передовым, ни исключительно консервативным. Его сильные стороны – высокая устойчивость, развитая региональная сеть и тесная интеграция с промышленностью. Слабые – фрагментированность, низкая рентабельность, медленная цифровизация и сильное влияние политических интересов на деятельность отдельных банков. Именно эта консервативная модель часто становится объектом критики со стороны международных игроков.

Главным препятствием для трансграничной консолидации в Европе остаётся незавершённость банковского союза. Несмотря на единый надзор, в ЕС сохраняются национальные различия в регулировании, налогах, правилах банкротства и страховании вкладов. Дополнительными барьерами выступают политический протекционизм, стремление государств сохранить контроль над системно значимыми банками и опасения социальных последствий крупных сделок. В результате ЕС поддерживает консолидацию на уровне деклараций, но на практике национальные интересы зачастую оказываются сильнее общеевропейских.

Текст: Аркадий Арзамасцев

Материал также опубликован в печатной версии Национального банковского журнала (июнь 2026)