НЕФТЬ ЛОМАЕТ ПЛАНЫ ПРАВИТЕЛЬСТВА

Правительство и ЦБ сталкиваются сейчас с четырьмя взаимосвязанными проблемами. Первая из них - сдувание «мыльного пузыря» на рынке нефти и продолжающееся падение цен на «черное золото». Пройдя пик в июле 2008 года ($147 за баррель), этот показатель к настоящему моменту упал более чем в два раза. По нашим оценкам, наиболее реалистичный сценарий развития событий заключается в стабилизации цен на уровне $60 за баррель. Об этом свидетельствуют котировки срочных контрактов на нефть сорта Brent, торгуемые на американской бирже NYMEX (New York Mercantile Exchange) на полгода вперед. Однако нельзя исключать и другие сценарии развития событий, в соответствии с которыми уровнями поддержки могут стать отметки в $40 и даже $20 за баррель.

В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов» Банк России исходит из более оптимистичных прогнозов. В соответствии со сценариями на среднесрочную перспективу предполагается, что цена на российскую нефть в 2011 году может составить $60, $75, $88 и $122 за баррель. При худшем развитии событий Банк России оценивает свои потери валютных резервов от $4 млрд в 2009 году до $35 млрд в 2011 году.

Однако в сценариях макроэкономического развития экономисты Банка России основываются на стационарном поведении счета операций с капиталом и финансовыми инструментами платежного баланса. Аналогичным образом показатели денежной программы на 2009-2011 годы рассчитываются по фиксированному обменному курсу на начало 2008 года. Учитывая слабую реалистичность оценочных прогнозов и отсутствие полноценных сценарных прогнозов по движению капитала и курсу рубля, проект денежно-кредитной политики на предстоящие годы выглядит не более чем иллюстрацией к расчетам. Заниженные цены на нефть в расчетах Банка России ведут, в свою очередь, к ошибкам в сценариях макроэкономического развития и прогнозе показателей денежной программы.

БИВАЛЮТНАЯ КОРЗИНА И ЭФФЕКТИВНЫЙ КУРС РУБЛЯ

Вторая проблема политики валютного курса заключается в равновесной рублевой стоимости бивалютной корзины, служащей операционным ориентиром денежно-кредитной политики. На протяжении последних лет Банк России успешно стабилизировал стоимость корзины в диапазоне 29,5-30,0 рублей. Учитывая, что все это время доллар США обесценивался на международном рынке, население воспринимало укрепление рубля последние десять лет как нечто само собой разумеющееся. Однако целый комплекс факторов - падение цен на нефть, международный финансовый кризис (вызвавший перевод средств дочерних иностранных банков в России на счета в материнские организации), нестабильность на внутреннем банковском рынке, краткосрочные спекуляции банков на российском валютном рынке и перевод гражданами сбережений в доллары - вызвал обесценение рубля к доллару и снижение стоимости бивалютной корзины. Особо не разбираясь в специфике таргетирования бивалютной корзины, подавляющая часть населения воспринимает обесценение рубля к доллару как кризисное явление, забыв про укрепление рубля к евро. Закономерно возникает вопрос, каковы новые устойчивые уровни значений для бивалютной корзины, курсов доллара и евро.

Третья проблема политики валютного курса связана с номинальным эффективным курсом рубля. Оригинальная идея таргетирования бивалютной корзины заключалась в сближении динамики операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что должно положительно сказываться на внешнем секторе экономики. Однако краткосрочное укрепление доллара к евро во второй половине 2008 года привело к существенному отклонению траектории бивалютной корзины от номинального эффективного курса рубля. Экономисты предлагают несколько вариантов решения задачи с колебаниями курса рубля. Председатель совета директоров МДМ-банка Олег Вьюгин считает, что следует вернуться к операционному таргетированию доллара. В частности, он заявляет следующее: «Мы видим, что курс рубля к корзине стабилен. Но поскольку доллар растет к евро, рубль падает к доллару, и для многих это сигнал девальвации, хотя это не так. Поэтому надо подумать о переходе к прямой котировке рубль-доллар». На наш взгляд, когда возникают подобные экстраординарные колебания, стимулирующие как валютные спекуляции, так и ложные ожидания у населения, следует временно либо менять состав бивалютной корзины, либо корректировать допустимый коридор, в котором она плавает. В любом случае рыночные игроки должны видеть более сглаженное движение курсов, особенно к доллару, на который по-прежнему ориентируются наши граждане.

Сергей ИГНАТЬЕВ: И Банк России, и правительство крайне не заинтересованы в том, чтобы произошла резкая девальвация рубля. В то же время я не исключаю повышения гибкости валютного курса рубля: с некоторой тенденцией к ослаблению рубля по отношению к иностранным валютам.

ЧТО ОЖИДАЕТ ВАЛЮТНЫЕ «ПАРЫ»

Подведем некоторые итоги. Ключевым фактором, который влияет на равновесный курс рубля, являются цены на нефть. Российская экономика продолжает в значительной мере ориентироваться на американскую валюту. Объясняется это ценообразованием на энергоносители в долларах; емкими и ликвидными долларовыми финансовыми рынками, на которых занимали отечественные банки и корпорации, а также инерцией ожиданий населения, которое воспринимает курс доллара как индикатор стабильности на внутреннем рынке. Зависимость курса рубля к доллару от цены на нефть носит ярко выраженный характер. По мере снижения цены на нефть рубль с нарастающей скоростью обесценивается к доллару. По нашим оценкам, при очередном падении стоимости «черного золота» на $10 обменный курс может снижаться на 1,23 RUB/USD. Соответственно, при ценах на нефть в диапазоне от $20 до $40 за баррель курс рубля может находиться в интервале 32-28 RUB/USD. Падение цены на нефть ниже $20 за баррель критично для российской экономики, поскольку себестоимость добычи нефти в различных регионах страны без учета налогов варьируется от $5 до $10 за баррель. Курс доллара в 25,62 рубля мы определяем как равновесный валютный курс при цене $60 за баррель.

Принимая во внимание арбитраж на валютном рынке и курс доллара к евро на различных ценовых уровнях нефти, можно спрогнозировать изменение курса рубля к евро. По нашим оценкам, на отметках 1,2 USD/EUR и 1,0 USD/EUR евро в России может стоить 34,6 и 30,3 рубля соответственно. Удешевление нефти должно привести к обесценению рубля к доллару и укреплению к евро. Последнее обеспечит относительную стабильность бивалютной корзины, если Банк России решится ее поддерживать. Нелинейное поведение валютных курсов приводит к непропорциональному изменению возможного диапазона их значений. Максимальный интервал стоимости бивалютной корзины оценивается в 29-36 рублей. На наш взгляд, коридор колебаний бивалютной корзины для компенсации падения цен на нефть необходимо расширить, волатильность курса рубля увеличить, а стабилизацию стоимости корзины производить в интервале от 29 до 31 рубля.