Вопрос о том, какой должна быть кредитно-денежная политика российских монетарных властей на сегодня, - один из наиболее актуальных для финансового сообщества. Не последнее место в мыслях экономистов занимает такая важная проблема, как таргетирование инфляции. Свои взгляды на этот вопрос в интервью НБЖ излагает доцент факультета государственного управления МГУ им. Ломоносова Валентина КУЗНЕЦОВА.

НБЖ: Валентина Вильевна, тема инфляционного таргетирования на сегодня -одна из самых модных среди экономистов не только России, но и всего мира. Как и тема избавления от банковских токсичных кредитов. С вашей точки зрения, насколько правомерна идея, что рост инфляции поможет «рассосаться» проблемным активам?

В. КУЗНЕЦОВА: Это идея всех «эффективных менеджеров», которые оставляют после себя неподъемный государственный и корпоративный долг. Инфляция всегда облегчала положение должника. В период так называемой Великой инфляции центральные банки использовали инфлирование банковских пассивов для стимулирования кредитной экспансии.

В настоящее время в развитых странах, когда фактические темпы инфляции ниже целевых показателей, определенных Центральным банком, и остается высокой угроза дефляции, ускорение темпов инфляции оценивается как необходимое условие стимулирования восстановления экономик после кризиса. В частности, об этом говорил Бен Бернанке в своем докладе «Пересмотр монетарной политики в условиях низкой инфляции» на конференции, организованной Федеральным резервным банком Бостона (Массачусетс, 15 октября 2010 года). Бернанке высказал идею, что инфляция может быть не только слишком высокой, но и слишком низкой, что одинаково плохо для национальной экономики.

В современных исследованиях развивается идея «инфляционного буфера» (inflation buffer), который позволяет держать инфляцию выше среднего уровня номинальных процентных ставок. Это дает органам монетарного регулирования свободу действий по регулированию (снижению) политической процентной ставки для стимулирования экономической активности и роста занятости.

НБЖ: Как показывает статистика, в последние полгода тенденция к ускорению темпов инфляции наметилась во многих странах мира. Осознанно ли ее разгоняют монетарные власти или это следствие выхода из кризиса и роста потребительской активности?

В. КУЗНЕЦОВА: В настоящее время для группы развитых стран определенное ускорение темпов инфляции, как базовой, так и общей, может дать ряд текущих выгод. На макроуровне смягчит тяготы обслуживания суверенного долга и облегчит для финансовых посредников обслуживание задолженности, одновременно обесценит стоимость «плохих» долгов, накопленных на балансах банков, а рост операционной прибыли будет стимулировать расширение хозяйственной деятельности. Эти и многие другие преимущества небольшой инфляции были описаны еще Кейнсом. В современных условиях к ним можно добавить то, что ускорение темпов инфляции способствует девальвации национальной валюты, тем самым поощряя расширение экспорта. Безусловно, у ускорения темпов инфляции есть и множество очень серьезных негативных последствий, особенно для Банка России, очередной раз подтвердившего намерение в предстоящий трехлетний период перейти на таргетирование инфляции.

Вопрос целесообразности сдерживания или разгона инфляции в настоящее время стал предметом оживленной дискуссии в мире. Международные эксперты пытаются нащупать новые режимы денежно-кредитной политики, которые должны в посткризисный период прийти на смену тем, что применялись до начала кризиса. В том числе и режиму таргетирования инфляции.

На этапе развития острой фазы глобального финансового кризиса эксперты полагали, что экономики стран, где проводился режим таргетирования инфляции, будут легче выходить из кризиса, чем страны, практикующие иные режимы денежно-кредитной политики. А участники финансовых рынков, как показывали данные по спрэ-дам по кредитным дефолтным свопам (CDS), ожидали, что такие страны менее уязвимы перед финансовым или валютным кризисом.

Но по мере начала восстановления национальных экономик после глобального кризиса оценки экспертов стали меняться. Например, среди стран, таргетирующих инфляцию, банки которых активно участвовали в программах покупки и/или гарантии сомнительных активов, средний размер инъекций государственного капитала был значительно больше - до 60% акционерного капитала. Это позволяло им, имея значительный «хвост риска» («tail risk»), выводить с баланса больше сомнительных активов, тем самым искусственно завышая размер достаточности капитала. Однако государственные гарантии сомнительных активов, смягчая дефицит собственного капитала, затрагивали только часть рисковых активов банков. Они не снимали неопределенности, так как не затрагивали реструктуризацию предприятий реального сектора.

Встал вопрос о «вызовах» таргетирования инфляции, обусловленных процессами интеграции финансовых рынков, резкими шоками мировых товарных цен, изменениями в процессах формирования процентных ставок и рядом других факторов. Предметом наиболее острых дискуссий стали две проблемы: насколько совместимы цели поддержания стабильности цен (покупательной способности денег) и финансовой стабильности и возможно ли поддержание стабильности цен при усилении бремени суверенного долга. Пока у экспертов нет однозначных ответов.

НБЖ: То есть у нас механизмы торможения и разгона инфляции не могут работать так же, как в развитых экономиках мира?

В. КУЗНЕЦОВА: Нельзя напрямую перенимать и переносить западную практику в Россию, не делая поправок на то, что у нас другой характер экономики, степень развития финансового посредничества, институциональная и регулятивная среда. Что же касается «плохих» долгов, то и они по большей части отличны от тех, с которыми сейчас имеют дело западные финансовые институты. В нашей стране, как и в других странах с формирующимися рынками, в составе «плохих» долгов преобладают неработающие кредиты предприятий и домашних хозяйств, в развитых странах -финансовые активы. Поэтому и способы разрешения проблемы «плохих» долгов в нашей стране должны быть иными, чем используемые сейчас в развитых странах. К этому следует добавить и такие «технические», но крайне важные детали, как различия в правилах бухгалтерского учета и банковского регулирования. К тому же в нашей стране инфляция носит по большей части немонетарный характер. Представляется, что основной выгодой от ускорения темпов инфляции может стать замедление темпов прироста импорта и вероятность сохранения положительного сальдо по текущим операциям платежного баланса.

НБЖ: Как вы можете охарактеризовать политику Банка России сегодня?

В. КУЗНЕЦОВА: Проблема России в том, что Центробанк не проводит последовательную денежно-кредитную политику. Официально объявляемые Банком России цели и задачи денежно-кредитной политики, как правило, носят декларативный характер и противоречат финансовой политике правительства. Расширительная налогово-бюджетная политика, по определению, несовместима с провозглашенным Банком России курсом на дезинфляцию (подготовка условий для перехода к таргетированию инфляции).

Банк России проводит «реагирующую политику», сверяясь с нуждами бюджета и политическими задачами. Лидеры страны предлагают создать международный финансовый центр в Москве, Банк России укрепляет рубль. Заходит речь о необходимости скорейшего решения жилищной проблемы, Банк России снижает ставку рефинансирования и т.п. В итоге действия Банка России ориентированы исключительно на крайне короткий временной горизонт. И даже если план по достижению поставленных целей будет выглядеть оптимальным, он, согласно модели опережающего поведения Ф. Кид-ленда - Э. Прескотта, принесет худшие результаты, чем если бы у Банка России преобладали долгосрочные цели.

Основной инструмент, используемый Центральным банком при тарге-тировании инфляции, - политическая процентная ставка (система коридора краткосрочных процентных ставок). В нашей стране финансовый рынок крайне узок, большинство ставок конкретных финансовых сделок на межбанковских рынках не чувствительны к изменениям в ставках по операциям Банка России. По этим причинам Банк России не может, изменяя свою процентную политику, оказывать влияние на рыночные процентные ставки, а через них - на товарные цены и цены на активы, т.е. на процессы в реальной экономике. Это в сочетании с непредсказуемым характером денежно-кредитной политики усиливает девальва-ционные и инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов, которые они закладывают в отпускные цены.

НБЖ: Года три назад в ЦБ уверяли, что мы постепенно переходим к таргетиро-ванию...

В. КУЗНЕЦОВА: Да, Банк России уже пытался переходить к таргетированию инфляции. Это особый режим денежно-кредитной политики, предполагающий, что Центральный банк в состоянии формировать нужные ему будущие ожидания у хозяйствующих субъектов в отношении монетарных переменных. Переход к таргетированию инфляции требует огромной подготовительной работы по нескольким направлениям, в том числе перестройки взаимоотношений с правительством (министерством финансов), обществом. Требует также работы по развитию финансового рынка, институциональной перестройки деятельности самого Центрального банка, прежде всего комитета по принятию монетарных решений и развитию макроэкономического прогнозирования. Банк России проделал огромную работу по формированию определенных условий для перехода к таргетированию инфляции, в частности, регулярно публикует отчеты о динамике инфляции. Но пока подготовительная работа далека от завершения.

НБЖ: Откажутся ли ЦБ развитых стран от таргетирования инфляции?

В. КУЗНЕЦОВА: Столь категорично ставить вопрос не стоит. Маастрихтские соглашения устанавливают границы допустимых темпов инфляции для стран-членов. Но после кризиса стало очевидным, что целевые мандаты центральных банков следует пересмотреть. Если до кризиса приоритетным мандатом большинства ЦБ было поддержание стабильности национальных денег (покупательной способности), то сейчас речь идет о расширении мандатов и изменении их приоритетности, в частности за счет включения в их число ответственности за поддержание финансовой стабильности.

Общим подходом до кризиса было то, что стабильность цен и финансовая стабильность усиливают друг друга. Кризис показал, что это ошибочно: стабильность цен не обязательно усиливает финансовую стабильность. Кризис дал свежий импульс «гипотезе новой среды», согласно которой чистое таргетирование инфляции нежелатель-
но, и мандаты Центрального банка должны быть шире, чем стабильность цен. Поэтому большинство центральных банков развитых стран в рамках своих целевых мандатов занимаются не столько торможением инфляции, сколько достижением естественного уровня инфляции (2-3%) в рамках всего спектра целевых мандатов.

НБЖ: Известны ли в истории случаи, когда монетарные власти развитых стран путем разгона инфляции решали проблемы «плохих» долгов?

В. КУЗНЕЦОВА: В экономических системах, в которых не развит финансовый рынок, отсутствует современная финансовая культура и необходимо-достаточный набор структурированных финансовых инструментов, ускорение инфляции и девальвация национальной валюты всегда выступают наиболее привлекательным и простым способом решения экономических проблем. При этом известны и приводимые аргументы: ускорение инфляции позволит стимулировать экономический рост, а девальвация - поддержать экспортеров и стратегически важные предприятия, накопившие значительную внешнюю задолженность.

Напротив, экономики стран, имеющих развитый рынок финансовых инструментов и институтов, всегда нацелены на ценовую и (или) финансовую стабильность. Поэтому искать в этой среде примеры решения «плохих» долгов за счет инфляции не совсем корректно, а лучше сказать - ошибочно. Например, правительство Великобритании проблему «плохих» долгов собирается решать не за счет инфляции, а за счет резкого (на 25%, или 113 млрд фунтов стерлингов) сокращения бюджетных расходов к 2015 году. Плюс - за счет стимулирования частного бизнеса, включая снижение налогов для развития региональных промышленных кластеров. А также за счет реализации программы количественных послаблений, имеющей непосредственное влияние на политическую процентную ставку.