Одной из причин довольно слабого развития ипотечного кредитования в России считается дефицит длинных пассивов у банков. Это приводит к тому, что кредиторы вынуждены принимать на себя высокие процентные риски. О том, как секьюритизация ипотечных активов позволяет снижать риски, а также о программах, которые Агентство по ипотечному жилищному кредитованию реализует в рамках поддержки и развития рынка ИЦБ, рассказала в интервью NBJ заместитель генерального директора АИЖК, руководитель дивизиона «АИЖК капитал» Наталия КОЛЬЦОВА.

NBJ: Наталия Юрьевна, в конце 2013 года была проведена первая мультиоригинаторная сделка секьюритизации ипотечных активов. Расскажите, пожалуйста, о ее итогах. Оправдались ли ожидания АИЖК в отношении условий размещения ценных бумаг, выпущенных в рамках этой секьюритизации?

Н. КОЛЬЦОВА: Следует отметить, что данное размещение фактически было нашей второй попыткой, первую мы предприняли в 2010–2011 годах, но она закончилась неудачно. Два банка, пробовавшие тогда объединить свои пулы ипотечных кредитов для проведения сделки, не смогли договориться о разделении рисков. Естественно, мы вынесли из этого опыта определенные уроки. Сделка, которая была закрыта в декабре 2013 года, объединяла пулы четырех кредитных организаций и пул АИЖК, таким образом, в ней приняли участие пять оригинаторов.

NBJ: А почему было принято решение о вхождении Агентства в число оригинаторов?

Н. КОЛЬЦОВА: В первую очередь с целью увеличения объема сделки и таким образом снижения издержек для других оригинаторов. 

NBJ: Какой была общая сумма сделки?

Н. КОЛЬЦОВА: Порядка трех миллиардов рублей.

NBJ: Как распределились доли оригинаторов в процентном соотношении?

Н. КОЛЬЦОВА: Около 40% составила доля АИЖК, около 23% – доля Дальневосточного ипотечного центра, соответственно, три остальных оригинатора внесли в среднем по 10–13% каждый. 

NBJ: В данном случае удалось добиться распределения рисков, устроившего всех оригинаторов?

Н. КОЛЬЦОВА: Да. Конечно, в таких сделках участникам все равно приходится частично принимать риски друг друга, но нами, как я уже сказала, был учтен опыт предыдущей, неудачной попытки проведения аналогичной секьюритизации. Мы выработали такую схему, при которой каждый оригинатор в ходе жизни сделки несет риски только своего пула закладных. 

NBJ: В данной сделке участвовали пять оригинаторов, а каково их допустимое или оптимальное число при проведении аналогичных секьюритизаций? 

Н. КОЛЬЦОВА: Это непростой вопрос. Если речь идет о сделке, которая проводится впервые и не имеет аналогов в прошлом, то чем меньшее число оригинаторов принимает в ней участие, тем лучше. Логика здесь простая: легче договориться, выработать необходимую документацию. Если уже накоплен определенный опыт, то чем больше оригинаторов, тем лучше с точки зрения объема сделки и оптимизации расходов на ее проведение. Соответственно, теперь, когда есть документация, выработаны подходы и урегулированы спорные моменты при разделении рисков, можно работать над увеличением числа участников мультиоригинаторных сделок. 

NBJ: Сколько времени заняла подготовка первой удачной сделки?

Н. КОЛЬЦОВА: Чуть больше года. Но здесь важно пояснить следующее: львиная доля этого времени ушла на выдачу кредитов и накопление участниками пула закладных. Подготовка документации и сами переговоры заняли гораздо меньше – четыре-пять месяцев. 

NBJ: То есть в пулы включались только «свежеиспеченные» кредиты, а не те, которые выдавались, например, два-три года назад?

Н. КОЛЬЦОВА: Да, речь шла только о вновь выданных кредитах. Это связано с тем, что все четыре оригинатора являются партнерами АИЖК, раньше они просто продавали Агентству свои пулы закладных, а теперь они заменили продажи накоплением собственных пулов для вхождения в сделку секьюритизации ипотечных активов. 

NBJ: Какого качества должно быть ипотечное покрытие, чтобы АИЖК выкупало данные облигации?

Н. КОЛЬЦОВА: Для наших рыночных программ есть стандартные требования к ипотечным кредитам, которые могут входить в состав покрытия. Собственно говоря, речь идет о минимальных требованиях, прописанных в законе об ипотечных ценных бумагах, и выполнить их не так уж сложно. Соотношение «кредит/залог» должно быть на уровне 80%, необходимо наличие страховки недвижимости и обязательно, чтобы по кредиту не было ни одной просрочки на дату формирования пула. Кроме того, мы устанавливаем требование к минимальному размеру кредитного усиления для старшего выпуска, в том числе удерживаемого оригинатором, а также к уровню рейтинга данного выпуска, при этом стоимость опциона зависит от того, присвоен ценным бумагам один рейтинг или два. 

NBJ: Два, конечно, лучше.

Н. КОЛЬЦОВА: Да, но не только с той точки зрения, что выпуск, условно говоря, проанализировали два специалиста. Важнее то, что бумаги, которым присвоены два рейтинга, интереснее такой группе инвесторов, как банки. 

NBJ: Очевидно, речь идет исключительно о рейтингах международных агентств?

Н. КОЛЬЦОВА: Вы правы. Но при этом есть и другой механизм повышения ликвидности данных бумаг – в случае если выпуск получает поручительство АИЖК. Актив с таким поручительством расценивается инвестором наравне с активом, имеющим два рейтинга, присвоенных международными агентствами.

NBJ: Почему так?

Н. КОЛЬЦОВА: Потому что Агентству присвоены два рейтинга, соответственно, в случае предоставления нашего поручительства эти рейтинги автоматически распространяются на выпуск ценных бумаг. Но, конечно, сам процесс получения поручительства не такой уж простой: в этом случае мы требуем от оригинатора сделки не просто соблюдения требований, прописанных в законе об ипотечных ценных бумагах. Мы очень внимательно анализируем структуру пула, оцениваем, какой должна быть кредитная поддержка со стороны оригинатора, как должны быть выстроены денежные потоки внутри сделки. 

NBJ: И если оригинатор выполняет все ваши требования…

Н. КОЛЬЦОВА: То мы устанавливаем для него минимальную стоимость поручительства. Если нет, то мы можем либо поднять требуемый уровень кредитной поддержки, либо повысить стоимость поручительства.

NBJ: Но в любом случае предоставление поручительства является платной услугой.

Н. КОЛЬЦОВА: Безусловно, ведь поручительство – это гарантия, а за гарантию надо платить. И здесь вопрос встает уже в следующей плоскости: банкам выгоднее платить за присвоение выпуску двух рейтингов или за предоставление поручительства АИЖК. 

NBJ: И что оригинаторы выбирают чаще? Или пока не накоплена статистика, которая позволяла бы сделать однозначный вывод по данному вопросу?

Н. КОЛЬЦОВА: Пожалуй, пока действительно нельзя сказать, какой вариант банки предпочитают. По нашим наблюдениям, оригинаторы склоняются скорее к получению рейтингов. Но я думаю, здесь дело не столько в цене вопроса, сколько в психологическом факторе. Банки хотят понять, насколько они могут использовать такой инструмент, как ипотечные облигации, без государственной поддержки в лице Агентства.

NBJ: А каковы требования к уровню рейтинга или рейтингов, присвоенных ипотечным облигациям?

Н. КОЛЬЦОВА: Не ниже Ваа3, ВВВ-, то есть не ниже инвестиционного уровня. 

NBJ: Но на выполнение такого требования в нынешней ситуации, наверное, могут рассчитывать только госбанки. А что делать остальным оригинаторам, у которых собственные рейтинги установлены на уровне ВВ или даже В?

Н. КОЛЬЦОВА: Вот для этого как раз и существуют механизмы, которые позволяют отделять риски собственно банка от рисков сделок по выпуску ИЦБ. Это было возможно и раньше – таких примеров достаточно много, включая выпуски ИЦБ АИЖК, часть которых имеют рейтинг выше суверенного. Кроме того, в конце 2013 года были внесены очень важные изменения в закон о рынке ценных бумаг, в Гражданский кодекс. Данные новеллы позволяют повысить надежность структуры выпусков в сделках секьюритизации. А это, на мой взгляд, упростит банкам возможность перешагнуть свой собственный рейтинг при размещении выпусков ИЦБ. 

NBJ: Правильно ли я поняла, что Агентство выкупает исключительно старшие транши облигаций с ипотечным покрытием? 

Н. КОЛЬЦОВА: Нет. Если бумаги соответствуют определенным критериям – располагают рейтингом ВВВ, если речь идет о жилищной ипотеке и банк приобрел у нас опцион, то может быть произведен и выкуп Агентством так называемых мезонинных облигаций.

NBJ: Очень интересный термин, но не совсем понятный.

Н. КОЛЬЦОВА: На самом деле все не так сложно. Понятно, что денежные потоки внутри сделки распределяются так: в первую очередь осуществляется обслуживание старшего транша, затем – следующего, и в последнюю очередь погашаются облигации младшего транша.

NBJ: Если для этого остаются средства.

Н. КОЛЬЦОВА: Как правило, остаются, причем даже не в идеальной картине. Конечно, были стрессовые периоды, например 2009 год, когда в структуре не хватало денежного потока на выплату дохода по младшему траншу. Если же ситуация на рынке ипотеки нормальная и уровень просрочки в среднем по рынку не превышает 4-5%, то доходность по таким облигациям очень привлекательна для оригинатора: в первые три-четыре года она может составлять порядка 30% годовых, а на более поздних сроках жизни транша достигать и 100% годовых. 

NBJ: Ну а мезонинные облигации?

Н. КОЛЬЦОВА: Это бумаги, занимающие, если так можно выразиться, промежуточное положение между старшим траншем и средним траншем. Мы смотрим на них, анализируем, и если считаем, что бумаги комфортны для нас по уровню риска, то мы данный кусочек из выпуска вырезаем и выкупаем.

NBJ: Но гарантий, что эти бумаги будут выкуплены в любом случае, вы оригинатору не предоставляете?

Н. КОЛЬЦОВА: По мезонинному траншу – нет. Но при этом банк-оригинатор может комбинировать различные программы АИЖК: он может купить у нас опцион на покупку старшего транша, одновременно запросить у нас поручительство или может предложить нам приобрести мезонинные облигации.

NBJ: Как у нас возник термин «мезонинные облигации»?

Н. КОЛЬЦОВА: В принципе, он пришел оттуда, где возникли и механизмы, и схемы проведения сделок ИЦБ, – с развитых рынков. Там они реализуются уже давно и не являются новеллой для финансовых рынков.

NBJ: И тут напрашивается вопрос: мы заимствуем у них опыт, механизмы и даже названия, а не заимствуем ли мы при этом и негатив? Ведь хорошо известно, что одним из триггеров последнего мирового финансового кризиса стала пирамида, в основании которой лежали ипотечные ценные бумаги.

Н. КОЛЬЦОВА: Это не совсем так. Во-первых, наши ИЦБ, выпускаемые в соответствии с российским законодательством, однозначно не могут ставиться в один ряд с инструментами, о которых вы говорите. Во-вторых, дело там было не только в том, что сделки были очень сложными, их структуры – неясными. Основной проблемой, породившей кризис в США, все-таки была выдача ипотечных кредитов гражданам, которые заведомо не могли эти кредиты обслуживать. Фактически утверждалось, что стоимость жилья будет расти постоянно и заемщик так же постоянно сможет брать новые кредиты, гасить за счет них старые и т.д. 

Как вы понимаете, в этом подходе были изначально заложены две системные ошибки: одна из них заключалась в том, что цены на жилье всегда растут, вторая – в том, что заемщик, не располагающий постоянными доходами, сможет всегда справляться с долговой нагрузкой за счет перекредитования. Чем это закончилось, все помнят.

NBJ: Тем не менее рынок ипотечных ценных бумаг в США тоже внес свою лепту в эскалацию кризиса.

Н. КОЛЬЦОВА: Да, поскольку на него проецировалась вышеописанная ситуация. Доступное фондирование и отсутствие достаточного регулирования банков на этом рынке позволяло наращивать выдачу кредитов за счет граждан, не способных погашать задолженность. А последовательный выпуск нескольких уровней производных ценных бумаг усложнял анализ рисков и во многом полагался на диверсификацию. 

NBJ: У нас такое невозможно?

Н. КОЛЬЦОВА: Нет. У нас обеспечением по облигациям может быть только непосредственно пул ипотечных кредитов или ипотечных сертификатов участия (что, в принципе, одно и то же). Облигации с ипотечным покрытием любого транша не могут войти в ипотечное покрытие другого выпуска ИЦБ. 

NBJ: Но это не означает, что наши ИЦБ – абсолютно безрисковые инструменты?

Н. КОЛЬЦОВА: Конечно, нет, просто у нас риски лежат в иной плоскости, чем они лежали в США пять лет назад. Это прежде всего качество пула ипотечных кредитов. У нас налицо закредитованность населения и дефицит качественных заемщиков, и это объективно побуждает банки смягчать условия кредитования. Но, на мой взгляд, не стоит преувеличивать опасности данного риска хотя бы потому, что у нас в законе прописано соотношение LTV (Loan to Value, коэффициент ипотечной задолженности) на уровне 80%. Это означает следующее: можно выдать кредит с коэффициентом ипотечной задолженности на уровне 90% или 100%, но «положить» затем такой кредит в ипотечное покрытие пока нельзя.