Одной из причин довольно слабого развития ипотечного кредитования в России (по сравнению с уровнем роста этого направления банковского бизнеса в США или в странах ЕС) считается дефицит длинных пассивов у банков. Это приводит к тому, что кредиторы вынуждены принимать на себя высокие процентные риски. О том, как секьюритизация ипотечных активов позволяет снижать риски, а также о программах, которые Агентство по ипотечному жилищному кредитованию реализует в рамках поддержки и развития рынка ИЦБ, рассказала в интервью NBJ заместитель генерального директора АИЖК, руководитель дивизиона «АИЖК капитал» Наталия КОЛЬЦОВА.

NBJ: Наталия Юрьевна, в конце прошлого года была проведена первая мультиоригинаторная сделка секьюритизации ипотечных активов. Расскажите, пожалуйста, о ее итогах. Оправдались ли ожидания АИЖК в отношении условий размещения ценных бумаг, выпущенных в рамках этой секьюритизации?

Н. КОЛЬЦОВА: Следует отметить, что данное размещение фактически было нашей второй попыткой, первую мы предприняли в 2010-2011 годах, но она закончилась неудачно. Два банка, пробовавшие тогда объединить свои пулы ипотечных кредитов для проведения сделки, не смогли договориться о разделении рисков. Естественно, мы вынесли из этого опыта определенные уроки. Сделка, которая была закрыта в декабре прошлого года, объединяла пулы четырех кредитных организаций и пул АИЖК, таким образом, в ней приняли участие пять оригинаторов.

NBJ: А почему было принято решение о вхождении Агентства в число оригинаторов?

Н. КОЛЬЦОВА: В первую очередь с целью увеличения объема сделки и таким образом снижения издержек для других оригинаторов.

NBJ: Какой была общая сумма сделки?

Н. КОЛЬЦОВА: Порядка трех миллиардов рублей.

NBJ: Как распределились доли оригинаторов в процентном соотношении?

Н. КОЛЬЦОВА: Около 40% составила доля АИЖК, около 23% - доля Дальневосточного ипотечного центра, соответственно, три остальных оригинатора внесли в среднем по 10-13% каждый.

NBJ: Получается, что доля АИЖК превысила почти вдвое долю Дальневосточного ипотечного центра и в 3-3,5 раза долю каждого из трех других оригинаторов сделки. Чем объясняется такая активность Агентства в данном случае?

Н. КОЛЬЦОВА: Как я уже сказала, мы стремились увеличить объем сделки и довести его до оптимального размера с точки зрения затрат и последующего рыночного обращения.

NBJ: В данном случае удалось добиться распределения рисков, устроившего всех оригинаторов?

Н. КОЛЬЦОВА: Да. Конечно, в таких сделках участникам все равно приходится частично принимать риски друг друга, но нами, как я уже сказала, был учтен опыт предыдущей, неудачной попытки проведения аналогичной секьюритизации. Мы выработали такую схему, при которой каждый оригинатор в ходе жизни сделки несет риски только своего пула закладных.

NBJ: То есть он отвечает только за качество ипотечных кредитов, которые он выдал?

Н. КОЛЬЦОВА: Да. При этом, безусловно, существует риск, который возникает при закрытии сделки, - мы рассчитываем на то, что каждый оригинатор остаток своего пула купит по номинальной стоимости. Но проверить, реализовался этот риск или нет, можно будет только через шесть-семь лет.

NBJ: В данной сделке участвовали пять оригинаторов, а каково их допустимое или оптимальное число при проведении аналогичных секьюритизаций? Или такого критерия не существует?

Н. КОЛЬЦОВА: Это непростой вопрос. Если речь идет о сделке, которая проводится впервые и не имеет аналогов в прошлом, то чем меньшее число оригинаторов принимает в ней участие, тем лучше. Логика здесь простая: легче договориться, выработать необходимую документацию. Если уже накоплен определенный опыт, то чем больше оригинаторов, тем лучше с точки зрения объема сделки и оптимизации расходов на ее проведение. Соответственно, теперь, когда есть документация, выработаны подходы и урегулированы спорные моменты при разделении рисков, можно работать над увеличением числа участников мультиоригинаторных сделок. С другой стороны, никто не собирается гнаться за количеством в ущерб качеству: оригинаторов может быть и два.

NBJ: Сколько времени заняла подготовка первой удачной сделки?

Н. КОЛЬЦОВА: Чуть больше года. Но здесь важно пояснить следующее: львиная доля этого времени ушла на выдачу кредитов и накопление участниками пула закладных. Подготовка документации и сами переговоры заняли гораздо меньше - четыре-пять месяцев.

NBJ: То есть в пулы включались только «свежеиспеченные» кредиты, а не те, которые выдавались, например, два-три года назад?

Н. КОЛЬЦОВА: Да, речь шла только о вновь выданных кредитах. Это связано с тем, что все четыре оригинатора являются партнерами АИЖК, раньше они просто продавали Агентству свои пулы закладных, а теперь они заменили продажи накоплением собственных пулов для вхождения в сделку секьюритизации ипотечных активов.

NBJ: Кто выступил покупателями новых ценных бумаг?

Н. КОЛЬЦОВА: Поскольку сделка проводилась в рамках реализации программы АИЖК по покупке ипотечных ценных бумаг, то при первичном размещении мы купили весь выпуск облигаций старшего транша. Сделка проходила в декабре, и рынок был достаточно тяжелым для первичных размещений, поэтому рассчитывать на активность внешних покупателей не приходилось.

NBJ: Тяжесть рынка объяснялась сезонным фактором или была связана с нестабильной ситуацией в банковском секторе?

Н. КОЛЬЦОВА: По нашему убеждению, сказался именно сезонный фактор. Естественно, мы планируем в дальнейшем провести маркетинговое представление старшего транша выпуска и распродать облигации в начале 2014 года по справедливой цене.

NBJ: А кого Вы видите в качестве инвесторов в эти активы? Банки?

Н. КОЛЬЦОВА: Нет, для ипотечных ценных бумаг основные инвесторы - это управляющие компании НПФ и страховые компании. Банки в качестве инвесторов занимают незначительную долю.

NBJ: Со стороны этих инвесторов чувствуется заинтересованность в приобретении данных активов?

Н. КОЛЬЦОВА: Да. Мы уже сейчас ведем переговоры по «нащупыванию» тех уровней доходности, которые, с одной стороны, интересны для инвесторов и, с другой - поддерживаются нами как справедливый уровень доходности. То есть в данный момент идут обычные переговоры между продавцом и потенциальными покупателями по определению цены продажи активов.

NBJ: Но в любом случае эта цена не должна быть ниже той, по которой АИЖК приобрело облигации после их размещения?

Н. КОЛЬЦОВА: Теоретически она может быть ниже, в этом нет ничего страшного. Если же говорить о конкретной сделке, то здесь, скорее всего, цена продажи бумаг внешним инвесторам будет не ниже той, по которой эти активы приобрело Агентство. Но, повторюсь, возможны различные варианты. Чтобы не быть голословной, приведу конкретный пример: по второй нашей программе покупки ипотечных ценных бумаг диапазон ставок купона составлял от 8% до 9,5% годовых. Чем ниже была ставка купона по сравнению с текущей рыночной доходностью данных инструментов, тем выше была цена нашего опциона, которую платил нам банк. И я должна сказать, что среди банков были те, кто предпочел именно такой путь: они сочли экономически целесообразным заплатить более высокую цену за опцион, но взять с нас обязательство выкупить ипотечные облигации старшего транша с купоном 8% годовых, что на сегодня ниже текущих уровней доходности по аналогичным бумагам.

NBJ: Планирует ли АИЖК проведение подобных сделок секьюритизации ипотечных активов в 2014 году?

Н. КОЛЬЦОВА: Да. В декабре прошлого года мы утвердили программу мультиоригинаторной платформы и основные условия, которых должны придерживаться участники таких сделок. Соответственно, ничто не мешает нам проводить подобные размещения и дальше. При этом я хотела бы подчеркнуть, что параллельно будут осуществляться и сделки по размещению ипотечных облигаций одного оригинатора, в том числе в рамках действующей программы выкупа облигаций с ипотечным покрытием.

NBJ: Какого качества должно быть ипотечное покрытие, чтобы АИЖК выкупало данные облигации?

Н. КОЛЬЦОВА: Для наших рыночных программ есть стандартные требования к ипотечным кредитам, которые могут входить в состав покрытия. Собственно говоря, речь идет о минимальных требованиях, прописанных в законе об ипотечных ценных бумагах, и выполнить их не так уж сложно. Соотношение «кредит/залог» должно быть на уровне 80%, необходимо наличие страховки недвижимости и обязательно, чтобы по кредиту не было ни одной просрочки на дату формирования пула. Кроме того, мы устанавливаем требование к минимальному размеру кредитного усиления для старшего выпуска, в том числе удерживаемого оригинатором, а также к уровню рейтинга данного выпуска, при этом стоимость опциона зависит от того, присвоен ценным бумагам один рейтинг или два.

NBJ: Два, конечно, лучше.

Н. КОЛЬЦОВА: Да, но не только с той точки зрения, что выпуск, условно говоря, проанализировали два специалиста. Важнее то, что бумаги, которым присвоены два рейтинга, интереснее такой группе инвесторов, как банки. Подобные активы попадают в наименее рискованную категорию, следовательно, под них предусматривается меньшее резервирование средств, чем под активы, располагающие одним рейтингом.

NBJ: Очевидно, речь идет исключительно о рейтингах международных агентств?

Н. КОЛЬЦОВА: Вы правы. Но при этом есть и другой механизм повышения ликвидности данных бумаг - в случае если выпуск получает поручительство АИЖК. Актив с таким поручительством расценивается инвестором наравне с активом, имеющим два рейтинга, присвоенных международными агентствами.

NBJ: Почему так?

Н. КОЛЬЦОВА: Потому что Агентству присвоены два рейтинга, соответственно, в случае предоставления нашего поручительства эти рейтинги автоматически распространяются на выпуск ценных бумаг. Но, конечно, сам процесс получения поручительства не такой уж простой: в этом случае мы требуем от оригинатора сделки не просто соблюдений требований, прописанных в законе об ипотечных ценных бумагах. Мы очень внимательно анализируем структуру пула, оцениваем, какой должна быть кредитная поддержка со стороны оригинатора, как должны быть выстроены денежные потоки внутри сделки. И конечно, чтобы поручительство стоило для оригинатора дешевле, мы предоставляем рекомендации по вопросу, каким требованиям должны соответствовать ипотечные кредиты.

NBJ: И если оригинатор выполняет все ваши требования...

Н. КОЛЬЦОВА: То мы устанавливаем для него минимальную стоимость поручительства. Если нет, то мы можем либо поднять требуемый уровень кредитной поддержки, либо повысить стоимость поручительства.

NBJ: Но в любом случае предоставление поручительства является платной услугой.

Н. КОЛЬЦОВА: Безусловно, ведь поручительство - это гарантия, а за гарантию надо платить. И здесь вопрос встает уже в следующей плоскости: банкам выгоднее платить за присвоение выпуску двух рейтингов или за предоставление поручительства АИЖК.

NBJ: И что оригинаторы выбирают чаще? Или пока не накоплена статистика, которая позволяла бы сделать однозначный вывод по данному вопросу?

Н. КОЛЬЦОВА: Пожалуй, пока действительно нельзя сказать, какой вариант банки предпочитают. По нашим наблюдениям, оригинаторы склоняются скорее к получению рейтингов. Но я думаю, здесь дело не столько в цене вопроса, сколько в психологическом факторе. Банки хотят понять, насколько они могут использовать такой инструмент, как ипотечные облигации, без государственной поддержки в лице Агентства.

NBJ: А каковы требования к уровню рейтинга или рейтингов, присвоенных ипотечным облигациям?

Н. КОЛЬЦОВА: Не ниже ВааЗ, ВВВ-, ВааЗ, то есть не ниже инвестиционного уровня.

NBJ: Но на выполнение такого требования в нынешней ситуации, наверное, могут рассчитывать только госбанки. А что делать остальным оригинаторам, у которых собственные рейтинги установлены на уровне ВВ или даже В?

Н. КОЛЬЦОВА: Вот для этого как раз и существуют механизмы, которые позволяют отделять риски собственно банка от рисков сделок по выпуску ИЦБ. Это было возможно и раньше -таких примеров достаточно много, включая выпуски ИЦБ АИЖК, часть которых имеют рейтинг выше суверенного. Кроме того, в конце прошлого года были внесены очень важные изменения в закон о рынке ценных бумаг, в Гражданский кодекс. Данные новеллы позволяют повысить надежность структуры выпусков в сделках секьюритизации. А это, на мой взгляд, упростит банкам возможность перешагнуть свой собственный рейтинг при размещении выпусков ИЦБ.

NBJ: Правильно ли я поняла, что Агентство выкупает исключительно старшие транши облигаций с ипотечным покрытием?

Н. КОЛЬЦОВА: Нет. Если бумаги соответствуют определенным критериям -располагают рейтингом ВВВ, если речь идет о жилищной ипотеке и банк приобрел у нас опцион, то может быть произведен и выкуп Агентством так называемых мезонинных облигаций.

NBJ: Очень интересный термин, но не совсем понятный.

Н. КОЛЬЦОВА: На самом деле все не так сложно. Понятно, что денежные потоки внутри сделки распределяются так: в первую очередь осуществляется обслуживание старшего транша, затем - следующего, и в последнюю очередь погашаются облигации младшего транша.

NBJ: Если для этого остаются средства.

Н. КОЛЬЦОВА: Как правило, остаются, причем даже не в идеальной картине. Конечно, были стрессовые периоды, например 2009 год, когда в структуре не хватало денежного потока на выплату дохода по младшему траншу. Если же ситуация на рынке ипотеки нормальная и уровень просрочки в среднем по рынку не превышает 4-5%, то доходность по таким облигациям очень привлекательна для оригинатора: в первые три-четыре года она может составлять порядка З0% годовых, а на более поздних сроках жизни транша достигать и 100% годовых.

NBJ: Ну а мезонинные облигации?

Н. КОЛЬЦОВА: Это бумаги, занимающие, если так можно выразиться, промежуточное положение между старшим траншем и средним траншем. Мы смотрим на них, анализируем, и если считаем, что бумаги комфортны для нас по уровню риска, то мы данный кусочек из выпуска вырезаем и выкупаем.

NBJ: Но гарантий, что эти бумаги будут выкуплены в любом случае, вы оригинатору не предоставляете?

Н. КОЛЬЦОВА: По мезонинному траншу - нет. Но при этом банк-оригинатор может комбинировать различные программы АИЖК: он может купить у нас опцион на покупку старшего транша, одновременно запросить у нас поручительство или может предложить нам приобрести мезонинные облигации.

NBJ: Интерес банка понятен, если речь идет об опционе на выкуп старшего транша или о предоставлении поручительства Агентства или одного-двух рейтингов. А чем интересен для него вариант с мезонинными облигациями, если четких гарантий их выкупа Агентством нет?

Н. КОЛЬЦОВА: Как правило, банк-оригинатор оставляет у себя на балансе младший транш, на котором лежат первые риски по всей сделке, следовательно, он заинтересован в качественном обслуживании пула. Для того чтобы старший транш получил рейтинг инвестиционного уровня, размер кредитной поддержки должен составлять порядка 15% младшего транша плюс 4% резерва в деньгах. То есть порядка 18-20% от размера пула ипотечных кредитов. Причем расчет, как правило, делается на стрессовых сценариях. При этом мы видим возможность исходя из накопленной АИЖК статистики снизить допустимый размер за счет выделения мезонинного транша, который по своим рискам и приоритету обслуживания чуть хуже старшего, но имеет большую доходность. Банк-оригинатор при этом оптимизирует свою нагрузку на капитал за счет снижения размера младшего транша, который он должен удерживать у себя на балансе.

NBJ: Как у нас возник термин «мезонинные облигации»?

Н. КОЛЬЦОВА: В принципе, он пришел оттуда, где возникли и механизмы, и схемы проведения сделок ИЦБ, - с развитых рынков. Там они реализуются уже давно и не являются новеллой для финансовых рынков.

NBJ: И тут напрашивается вопрос: мы заимствуем у них опыт, механизмы и даже названия, а не заимствуем ли мы при этом и негатив? Ведь хорошо известно, что одним из триггеров последнего мирового финансового кризиса стала пирамида, в основании которой лежали ипотечные ценные бумаги.

Н. КОЛЬЦОВА: Это не совсем так. Во-первых, наши ИЦБ, выпускаемые в соответствии с российским законодательством, однозначно не могут ставиться в один ряд с инструментами, о которых вы говорите. Во-вторых, дело там было не только в том, что сделки были очень сложными, их структуры - неясными. Основной проблемой, породившей кризис в США, все-таки была выдача ипотечных кредитов гражданам, которые заведомо не могли эти кредиты обслуживать. Фактически утверждалось, что стоимость жилья будет расти постоянно и заемщик так же постоянно сможет брать новые кредиты, гасить за счет них старые и т.д.

Как вы понимаете, в этом подходе были изначально заложены две системные ошибки: одна из них заключалась в том, что цены на жилье всегда растут, вторая - в том, что заемщик, не располагающий постоянными доходами, сможет всегда справляться с долговой нагрузкой за счет перекредитования. Чем это закончилось, все помнят.

NBJ: Тем не менее, насколько я помню, рынок ипотечных ценных бумаг в США тоже внес свою лепту в эскалацию кризиса.

Н. КОЛЬЦОВА: Да, поскольку на него проецировалась вышеописанная ситуация. Доступное фондирование и отсутствие достаточного регулирования банков на этом рынке позволяло наращивать выдачу кредитов за счет граждан, не способных погашать задолженность. А последовательный выпуск нескольких уровней производных ценных бумаг усложнял анализ рисков и во многом полагался на диверсификацию.

NBJ: У нас такое невозможно?

Н. КОЛЬЦОВА: Нет. У нас обеспечением по облигациям может быть только непосредственно пул ипотечных кредитов или ипотечных сертификатов участия (что, в принципе, одно и то же). Облигации с ипотечным покрытием любого транша не могут войти в ипотечное покрытие другого выпуска ИЦБ.

NBJ: Но это не означает, что наши ИЦБ -абсолютно безрисковые инструменты?

Н. КОЛЬЦОВА: Конечно, нет, просто у нас риски лежат в иной плоскости, чем они лежали в США пять лет назад. Это прежде всего качество пула ипотечных кредитов. У нас налицо закредитованность населения и дефицит качественных заемщиков, и это объективно побуждает банки смягчать условия кредитования. Но, на мой взгляд, не стоит преувеличивать опасности данного риска хотя бы потому, что у нас в законе прописано соотношение LTV (Loan to Value, коэффициент ипотечной задолженности) на уровне 80%. Это означает следующее: можно выдать кредит с коэффициентом ипотечной задолженности на уровне 90% или 100%, но «положить» затем такой кредит в ипотечное покрытие пока нельзя.

NBJ: В заключение хотела бы задать вопрос: оказывают ли реализуемые Агентством программы по выкупу ипотечных облигаций влияние на динамику ставок по кредитам для конечных пользователей? Или нет прямой связи между одним и другим?

Н. КОЛЬЦОВА: Сложно сказать, прежде всего потому, что объем выпуска ИЦБ в общем объеме выдачи ипотечных кредитов пока не превышает 10%. При этом, с одной стороны, ставка по кредиту определяется многими факторами, и связывать ее размер только с успехом реализации программ Агентства по выкупу ИЦБ нельзя. С другой стороны, безусловно, банки, секьюритизируя свои ипотечные портфели, получают приток денежных средств и страхуют свои риски. Например, при размещении выпуска мы фиксируем ставку, по которой через год выкупим старший транш. И дальше, чтобы ни произошло за этот год, даже если ставки заимствований резко вырастут, у банка есть наша оферта. То есть у него есть страховка от роста стоимости фондирования. А это уже действительно может оказать влияние на его политику при кредитовании конечных потребителей.