Инфляция, а не дефицит ликвидности и кризис на внешних рынках представляется главной проблемой 2008 года для России. При существующей тенденции инфляция к концу года должна вырасти на 12%-13%. Однако правительство еще не реализовало намеченный комплекс антиинфляционных мер. Если это произойдет, то к осени рост цен может замедлиться.

ГЛАВНАЯ УГРОЗА

У российской инфляции два источника: внутренний - подконтрольный правительству рост доходов населения и бюджетные вливания в госсектор и внешний - рост цен на энергоносители и продовольствие.

По прогнозу МВФ на 2008 год глобальная инфляция останется под контролем (см. рис. 1). Ее пошатнуть может только американская рецессия и обесценение доллара.

С внутренним ростом цен бороться гораздо сложнее. С одной стороны, вливания в госкорпорации исчисляются сотнями миллиардов рублей, а с другой - Минфин кивает на Банк России как ответственного за сдерживание инфляции.

Ответный удар Банка России сдерживают известные проблемы в банковском секторе. По большому счету денежные власти прозевали рост цен ставку рефинансирования ЦБ следовало увеличить еще в середине лета 2007 г., когда появились признаки ускорения роста цен. С точки зрения правила Тэйлора, по которому во всем мире оценивают денежно-кредитную политику, даже с учетом необходимости плавного изменения ставки ЦБ, ее текущее значение должно превышать 13% (см. рис. 2).

Банк России с 4 февраля повысил на 25 базисных пунктов ряд ставок, в частности ставку рефинансирования (до 10,25%), ставку по кредитам «овернайт», ставку по операциям прямого репо, а также нормативы обязательных резервов. Означает ли это перелом в денежно-кредитной политике регулятора?

После общения с Алексеем Улюкаевым, первым заместителем председателя Банка России, на Комиссии по банкам и банковской деятельности РСПП в феврале, сложилось впечатление, что в ближайшее время Центробанк будет предпочитать финансовую стабильность вместо ценовой стабильности.

Хотя регулятор не раскрывает все карты, представляется, что его политика будет носить адаптивный, а не превентивный характер. Банк России вместо рестриктивных действий (которые от него требуются для борьбы с инфляцией) может согласиться с новым, более высоким ценовым уровнем в экономике и более высокими процентными ставками.

Ситуация напоминает 2005 год, когда, несмотря на ускорение инфляции, Центробанк сохранял спокойствие. Ставка рефинансирования, безусловно, будет расти и дальше, однако в адаптационной манере: с запаздыванием и лишь частично компенсируя инфляционную премию. 

В реальном выражении процентные ставки Банка России и вовсе стали отрицательными, провоцируя рост денежного предложения. Аккуратная процентная политика Банка России может быть сбита только фискальными властями. Центральному банку потребуется эффективное взаимодействие с Минфином, чтобы аукционы бюджетных депозитов не создали конфликт денежнокредитной и налогово-бюджетной политики.

ДОСТИЖЕНИЕ ГОДА

Правительство в последние годы прикладывало усилия, чтобы добиться темпов роста экономики, необходимых для удвоения ВВП. Труды принесли свои плоды - в прошлом году реальный объем ВВП увеличился на 8,1%, что стало рекордом с 2000 года, когда его рост составил 10%. Это неплохой результат, учитывая, что глобальный рост в мире достигает 5,2%, а среди стран СНГ - 7,8%.

Среди стран с крупной экономикой, сопоставимых с Россией, больший рост показали только Китай и Индия. Успех обеспечили цены на энергоносители, расходы по инвестиционным программам госкомпаний, а в конце года - инфляция, подстегнувшая спрос на потребительском рынке. Экономисты единодушны в прогнозах на 2008-2009 годы: уверенный рост российской экономики должен сохраняться в диапазоне 6,7%7,8% (см. рис. 3).

Руководство Банка России полагает, что наша экономика даже находится в состоянии «перегрева». О чем свидетельствует не только ускорение роста, но и другие признаки. Реальные доходы россиян выросли на 10,4%, а реальная зарплата - на 16,2% (т.е. больше, чем сама экономика), что создает бум на потребительском рынке и рынке розничных кредитов.

Производительность труда, напротив, увеличивается меньшими темпами, чем доходы населения. По нашим оценкам, экономический рост действительно несколько опережает среднесрочные возможности экономики. Об опасном перегреве и необходимости принудительной посадки экономики, похоже, речь не идет, однако отклонение текущего ВВП от тенденции - уже значительно (см. рис. 4).

Хотя первая половина года неблагоприятна для России в связи с выплатами по внешнему долгу, по итогам 2008 г. страна может выйти в «плюс» по привлечению капитала.

Начнет ли Банк России тормозить мчащуюся экономику, как это приходится делать центральному банку Китая? Вряд ли денежные власти будут ставить «палки в колеса». Скорее всего, регулятор посчитает, что нестабильность на финансовых рынках и сокращение предложения кредита сделают свое дело,

Внешних угроз экономическому росту на горизонте не видно. Даже в случае глубокой рецессии в США до России докатится лишь эхо. Традиционно считается, что экономика США играет роль главной скрипки в глобальной экономике. Однако вклад Соединенных Штатов в мировую экономику непрерывно сокращается и сейчас достигает около 20% глобального ВВП.

Деловой цикл в Америке все меньше влияет на остальной мир. Специалисты Европейского центрального банка в исследовании «Передача американских циклических колебаний на экономики других стран», проведенном в 2007 году, отмечают, что азиатский регион, лидирующий по росту, обрел самодостаточность. Что это означает для нас? В случае падения реального ВВП в США в развивающемся мире рост сохранится достаточно высоким, чтобы обеспечить спрос на российское сырье.

КУРС РУБЛЯ

Большинство экономистов сходятся во мнении, что рубль в обозримой перспективе будет обесцениваться или, в лучшем случае, останется на текущем уровне. Консенсус-прогноз тридцати специалистов показал цифру 24,5 рубля за доллар, в то время как Минэкономразвития заложило в планы 25,5 рубля за доллар на конец 2008 года.

Экспертов подталкивают к неутешительным выводам сложности прогнозирования состояния платежного баланса. Если поведение счета текущих операций достаточно предсказуемо, и очевидно, что торговый баланс будет ухудшаться, то счет операций с капиталом и финансовыми инструментами слишком волатилен, чтобы можно было давать взвешенные оценки. По этой причине прогнозы курса рубля строятся, исходя из состояния внешней торговли, без учета потоков капитала. А с 2006 года внешние заимствования достигали величины сначала сопоставимой, а теперь и превосходящей сальдо счета текущих операций (см. рис. 5).

Игнорировать приток капитала в страну уже никак нельзя. Хотя первая половина года неблагоприятна для России в связи с выплатами по внешнему долгу. По итогам 2008 года страна может выйти в «плюс» по привлечению капитала. Способствовать тому будет не только отличное здоровье российской экономики и отечественных банков, но и снижение процентных ставок на американском рынке. В то время как годовая ставка LIBOR (USD) опустилась ниже 3%, а годовая ставка LIBOR (EUR) немного превышает 4%, валютная доходность российского рынка при крепнущем рубле выглядит крайне привлекательной. Закон международного арбитража неумолим. Высокие реальные ставки обеспечат как приток капитала (в основном в форме депозитов и займов), так и давление на рубль - по самым скромным оценкам, он должен выйти на рубеж 24 рубля за доллар.

БАНКОВСКОЕ ЗДОРОВЬЕ

Ликвидность банковского сектора и ситуация на рынке МБК будет привлекать внимание на протяжении всего 2008 года. Краткосрочная валовая ликвидность, которая измеряется как сумма остатков на корсчетах и депозитов в Банке России, растет (см. рис.6).

Однако наш среднесрочный индикатор ликвидности, рассчитываемый как отношение суммы обязательных резервов, остатков на корсчетах, депозитов и портфеля облигаций Банка России к совокупным активам сектора, не столь однозначен.

Однако наш среднесрочный индикатор ликвидности, рассчитываемый как отношение суммы обязательных резервов, остатков на корсчетах, депозитов и портфеля облигаций Банка России к совокупным активам сектора, не столь однозначен.

Не стоит переоценивать угрозу дефицита ликвидности. Банк России научился вовремя пополнять ликвидность на денежном рынке - он готовил сани с лета 2004 года в ожидании кризиса. Введено Положение №312 «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами», на которое многие возлагают надежды. Хотя Центробанк предложил заключить с ним генеральные кредитные договора по №312-П еще в декабре 2007 года, в феврале 2008-го, ни один банк не пошел на это.

Банкам вполне по силам самостоятельно справиться с предстоящими колебаниями ликвидности. Рыночная структура банковского сектора способствует этому: во-первых, несколько игроков, которые доминируют на рынке МБК, принимают на себя наибольшие риски, во-вторых, существует двухуровневое рефинансирование.

Выплаты по внешнему долгу представляются одним из тех кранов, через которые утекает ликвидность из сектора. Сегодня обязательства перед нерезидентами составляют порядка 20% пассивов. 27% долга занимают счета и депозиты, которые, скорее всего, держатся либо собственниками банка, либо связаными с ними структурами. Общая внешняя задолженность находится на умеренном уровне по сравнению с банками Центральной и Восточной Европы, где на обязательства перед иностранцами приходится в среднем 40% пассивов. Риск возникает только из-за неравномерного погашения долга.

Прогноз выплат по корпоративным долгам показывает, что наиболее сложными месяцами для банковского сектора могут стать март и сентябрь 2008 года (см. рис.7). Однако угроза дестабилизации кроется отнюдь не во внешних платежах, а в объеме налоговых выплат банков и их клиентов. В этом году страна перешла на новый график фискальных платежей. Теперь платежи НДС приходятся на первый месяц нового квартала. Изменение сроков выплат НДС позволяет смягчить традиционное для марта, июня и сентября сокращение ликвидности. Однако учитывая значительную долю НДС в бюджетных поступлениях, с точки зрения налоговых выплат апрель и октябрь выглядят довольно сложными. Объемы основных налоговых платежей за 2008 год (пенсионные и социальные выплаты, НДС, НДПИ, налог на прибыль) составят около $300 млрд, в то время как по внешнему долгу - всего $52 млрд, в шесть раз меньше! Именно неравномерные налоговые выплаты представляют главную угрозу стабильности на денежном рынке. Однако кроме роста ставок на МБК мы не ожидаем никаких последствий Банк России уже принял решение к весне увеличить лимит по инструментам пополнения ликвидности.