Во-первых, Банк России явно недооценивает негативное воздействие укрепления рубля на конкурентоспособность российской экономики. Отказываясь от фиксации целевого ориентира по повышению реального эффективного курса, ЦБ РФ, видимо, допускает, что рубль может укрепиться больше заявленного прогнозного интервала (т. е. свыше 10%) без ущерба для экономики.

Но, как показывает опыт предшествующих лет, резкое укрепление рубля снижает конкурентоспособность отечественного производства. А ведь именно повышение конкурентоспособности Банк России считает одним из принципов курсовой политики.

Например, в 2005 г. темпы прироста реального эффективного курса рубля достигли 10,5%. Впервые за длительный период они превысили динамику роста производительности труда. На этом фоне темпы прироста промышленного производства, согласно данным Росстата, упали вдвое - с 8,3 до 4,0%. Динамика выпуска чувствительных к импорту производств снизилась почти втрое - с 7,9 до 2,9%. Одновременно темпы прироста физического объема импорта готовых товаров превысили за год 25% .

Дело в том, что для сохранения конкурентоспособности национального производства необходимо, чтобы темпы роста реального курса рубля были ниже динамики повышения производительности труда. В противном случае производители просто не успевают адаптироваться к ценовой конкуренции с импортом.

Во-вторых, проект Основных направлений рассчитан на инерционное развитие ситуации в денежно-кредитной сфере. В документе явно игнорируются новые риски, которые могут оказать существенное негативное воздействие на стабильность и конкурентоспособность финансового сектора. И очень скоро.

Новые риски новые угрозы

Что это за риски? Назову лишь некоторые. Прежде всего - это рост внешней задолженности банков и компаний. К началу 2006 г. корпоративный долг приблизился к $180 млрд., увеличившись за три года в 4 раза. По соотношению внешнего корпоративного долга и объема экспорта товаров и услуг (66%) Россия уже обогнала Чехию и Республику Корею - страны, столкнувшиеся в последнее десятилетие с кризисом внешнего корпоративного долга. Если эта тенденция будет усиливаться, то риск дестабилизации кредитного рынка тоже возрастет.

Рост частного долга подстегивает значительный разрыв между уровнями кредитных ставок внешнего и внутреннего рынков, а также укрепление рубля, которое позволяет заемщикам извлекать дополнительный доход от переоценки валютной задолженности. Если кредитно-денежная политика будет такой как прежде, данная проблема в принципе не может быть решена. Чтобы затормозить рост частного долга, нужно перейти к более умеренной динамике курса рубля, существенно снижать ставки внутреннего кредитного рынка, причем не откладывая «на завтра».

Еще один риск - усиление влияния неустойчивых трансграничных потоков краткосрочного капитала на ликвидность банковской системы.

В последние три года размах внутригодовых колебаний объема ликвидных активов банков (отношение максимального уровня к минимальному) достигает двух раз. При этом в нижней точке колебаний у многих банков ликвидность опускается до показателей, наблюдавшихся в период краткосрочной дестабилизации 2004 г. и даже ниже.

Рынок межбанковского кредитования не справляется с перераспределением средств от банков, имеющих избыток ликвидности, к банкам, сталкивающимся с ее нехваткой. И все из-за того, что до сих пор нет внятной политики, нацеленной на развитие данного рынка.

Чтобы сгладить колебания ликвидности банковской системы, Банку России необходимо как можно скорее превратить рефинансирование в канал привлечения средств, доступный для большинства банков.

Пока же положение дел оставляет желать лучшего. По данным проведенного в 2005 г. Банком России опроса, доля банков, никогда не использовавших или использовавших инструменты рефинансирования редко, составляет от 94 до 100% (по различным инструментам, за исключением внутридневных кредитов).

Изменение ситуации требует не только принципиально иной процентной политики (нужно ликвидировать отрыв ставок по коротким кредитам ЦБ РФ от средних ставок межбанковского рынка), но и качественного расширения базы залогов, включая широкое использование нерыночных залогов. Один из вариантов решения проблемы - кредитование Центробанком по упрощенной процедуре высоконадежных банков-посредников, которые размещают полученные средства на открытом межбанковском рынке и принимают все риски, связанные с размещением.

Российские банки почти полностью вытеснены из сферы кредитования крупнейших отечественных компаний.

Т р е т и й риск - экспансия зарубежных финансовых институтов в российскую банковскую систему, на кредитный и финансовый рынки. Она может привести к вытеснению российских финансовых организаций из стратегически значимых сегментов.

Обслуживание операций российских компаний с ценными бумагами и другими финансовыми активами не только на внешнем, но и на внутреннем рынке все в большей степени переходит к иностранным финансовым институтам. За примерами ходить далеко не надо.

2005 - начало 2006 гг. характеризовались активным выходом на внутренний рынок инвестиционно-банковских услуг ведущих мировых игроков - Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Deutsche Bank. С учетом ранее открывших свой бизнес в России J.P. Morgan, UBS и CSFB, можно говорить о присутствии на рынке шести из семи крупнейших в мире инвестиционных банков .

Закономерно, что в 2005 г. доля финансовых организаций с российским капиталом на рынке консультационных услуг, оказываемых при проведении первичных публичных размещений акций и сделок слияния и поглощения, упала до 20% по сравнению с приблизительно 85% в 2004 г. Столь же интенсивная экспансия ожидается в сфере брокерского обслуживания и доверительного управления активами.

В сфере корпоративного кредитования все большая доля рынка также переходит к зарубежным финансовым институтам. За счет последних уже обеспечивается около половины прироста спроса нефинансовых компаний на заемные средства. Российские банки почти полностью вытеснены из сферы кредитования крупнейших отечественных компаний, прежде всего - экспорто-ориентированных.

Ситуация начинает развиваться по сценарию, близкому к наблюдавшемуся ранее в ряде латиноамериканских и восточноевропейских стран. Оборот наиболее привлекательных финансовых активов перемещается за рубеж. На внутреннем рынке финансовое обслуживание крупных и перспективных корпоративных клиентов, а также сопровождение наиболее масштабных сделок переходит к «дочкам» ведущих зарубежных финансовых институтов. Это лишает российские банки и финансовые компании значительной части потенциальных доходов и, как следствие, сужает возможности их капитализации. А низкая капитализация, в свою очередь, ведет к дальнейшему вытеснению с ключевых сегментов рынка более слабых игроков.

Чтобы переломить это, нужны действенные меры по ускорению капитализации российских банков и финансовых компаний. Необходима активная политика, цель которой - формирование компаний-лидеров, способных конкурировать с зарубежными финансовыми институтами на российском рынке.

Такая политика не может быть успешной без финансовой помощи монетарных властей. Они должны помочь нарастить капитализацию российских банков и компаний, оперирующих в стратегически значимых сегментах рынка (инвестиционно-банковские услуги, финансирование крупных сделок и проектов). Конечно, эта помощь должна предоставляться на прозрачной, конкурентной, возмездной и возвратной основе.

Очевидно, меры по предоставлению финансовой помощи должны быть скоординированы с политикой процентных ставок, а также дополнены созданием нормативно-правовых механизмов, стимулирующих самостоятельную капитализацию кредитных организаций. Банк России ранее заявлял о намерении упростить порядок осуществления сделок слияний и поглощений в банковской сфере. ЦБ РФ также хотел регулировать привлечение банками капиталов с фондового рынка. Эти намерения требуют детализации и отражения в Основных направлениях.

Пора снижать ставки

В качестве стратегического приоритета Банк России заявляет активную процентную политику. Однако неадекватная оценка влияния процентных ставок на инфляцию мешает переходу к такой политике.

Центробанк признает, что «в настоящее время влияние процентных ставок по операциям Банка России на уровень процентных ставок в экономике является ограниченным». Иначе и быть не могло, поскольку стоимость предоставляемых Банком России ресурсов существенно выше среднего рыночного уровня не только ставок межбанковского рынка (что само по себе является отклонением от общепринятой мировой практики), но даже ставок по кредитам банков конечным заемщикам.

Вместе с тем в проекте Основных направлений нет ни слова о каком-либо значимом снижении ставок по предоставляемым Банком России ресурсам в 2007 г. Возможно, Центробанк опасается избыточного расширения денежного предложения, способного, в соответствии с логикой данного проекта, помешать достижению антиинфляционных целей денежно-кредитной политики. Однако такие опасения представляются необоснованными. И вот почему.

Во-первых, формирование Банком России действенных механизмов рефинансирования кредитов банков конечным заемщикам приведет к снижению ставок по данным кредитам. Это стимулирует уменьшение корпоративных заимствований на внешних рынках. Такое уменьшение, в свою очередь, ограничит предложение валюты и позволит Банку России сократить ее чистые покупки. В результате дополнительный приток ликвидности, вызванный расширением рефинансирования, будет уравновешен снижением эмиссии, связанной с операциями Банка России на валютном рынке.

Во-вторых, возможное краткосрочное увеличение общих объемов эмиссии в период становления системы доступного рефинансирования может быть предотвращено за счет превентивных мер, ограничивающих спрос на внешние займы. Этому способствует, например, повышение норматива обязательного резервирования по обязательствам банков перед банками-нерезидентами.

Что делать?

Еще есть время исправить в проекте Основных направлений то, что подлежит корректировке. Прежде всего нужно придать прогнозу годовых изменений реального эффективного курса рубля за 2007 г. характер одного из целевых ориентиров денежнокредитной политики. Полагаю, что стоит понизить верхнюю границу диапазона допустимых колебаний курса рубля до уровня, не превышающего ожидаемую динамику роста производительности труда (приблизительно 6% за год). Или же найти убедительные аргументы для подтверждения возможности более сильного повышения реального курса без ущерба для конкурентоспособности отечественных предприятий. Например, объяснить, почему замедлилась динамика промышленного производства в 2005 г. на фоне существенного повышения темпов роста реального эффективного курса и импорта готовой продукции?

Стоимость предоставляемых Банком России ресурсов существенно выше среднего рыночного уровня

Необходимо также дополнить разделы II («Развитие экономики России в 2006 г.») и III («Сценарии макроэкономического развития в 2007 г.») анализом новых факторов системных рисков, оказывающих значимое влияние на развитие российского финансового сектора в последние годы.

Что касается раздела IV («Цели и инструменты денежно-кредитной политики в 2007 г.»), то он тоже нуждается в дополнениях. Что, например, намерены делать органы денежно-кредитного регулирования для снижения системных рисков?

Необходимо определить целевые ориентиры денежно-кредитной политики в области процентных ставок на 2007 г. Стратегическая задача - ликвидация существующего отрыва ставок по предоставляемым Банком России ресурсам от средних ставок денежного рынка. Когда она будет реализована?

Нужно зафиксировать возможность повышения нормативов обязательного резервирования по обязательствам банков перед банками-нерезидентами в качестве меры по ограничению притока краткосрочных зарубежных капиталов. Предусмотреть систему действий по расширению использования нерыночных залогов при предоставлении Банком России заемных ресурсов коммерческим банкам.

Если же говорить о совершенствовании банковской системы и банковского надзора в 2007 г. (раздел V.I), то следует конкретизировать предполагаемые меры по упрощению порядка осуществления банками сделок слияний и поглощений, а также стимулированию привлечения кредитными организациями капиталов с фондового рынка.

Печальный опыт мирового и российского кризиса 1997-1998 гг. показал, как может быть губительна инерционность и медлительность в денежно-кредитной политике и спасительна - разумная решительность.

Тогда российские монетарные власти, сконцентрировавшись на антиинфляционных целях политики «финансовой стабилизации», упустили момент, когда можно было относительно безболезненно перейти к более слабому рублю. В итоге кризисный скачок цен, дестабилизация финансовой системы и экономический спад. ФРС США не побоялась инфляционных рисков и существенно смягчила денежную политику, чтобы оказать поддержку американским рынкам. В результате, несмотря на глобальный кризис, состоялся самый длительный в американской истории период экономического подъема.

Хочется надеяться на то, что наши монетарные власти еще не забыли этого урока.