Главным дискурсом последнего Петербургского международного экономического форума (ПМЭФ) были рынок капитала как способ привлечения средств и борьба с инфляцией. Чиновники и предприниматели обсуждали вечный вопрос российской истории, что же важнее – личные инфляционные ожидания граждан, которые всё ещё остаются очень высокими, или необходимость предприятий и экономики в целом получать длинные дешёвые деньги для дальнейшего развития. На фоне этого спора между фондовым рынком и экономикой меркли даже разговоры о прорывных технологиях и о том, как всех поглотит «искусственный интеллект». Поиск компромисса продолжался все три дня форума. «Национальный банковский журнал» (NBJ) послушал профильные сессии и опросил стейкхолдеров, как решать эту задачку «со звёздочкой».  

Любовь и деньги

Справедливости ради стоит отметить, что почти за две недели до ПМЭФ 6 июня Банк России всё же снизил учётную ставку с 21 до 20%, что многие участники рынка назвали «компромиссным решением». 20%, конечно, не 21%, однако стоимость денег всё ещё очень высока. Где взять
ликвидность?

Эта тема была ключевой на флагманской сессии ПМЭФ «Экономика предложения – стратегия роста в условиях современных вызовов», на которой была полная явка. Сама задача по развитию экономики предложения тоже была поставлена главой государства – в декабре 2024 года на Совете по стратегическому развитию и национальным проектам.

Две ключевые задачи, поставленные Президентом в конце года, скорее друг с другом конкурировали. Первая – для людей: снижение уровня инфляции при сохранении низкой безработицы. Вторая – для бизнеса и предприятий: активная политика «экономики предложения», обеспечивающей снятие структурных ограничений долгосрочного развития.

Четыре ключевых стейкхолдера российской экономики – глава ЦБ Эльвира Набиуллина, министры финансов Антон Силуанов и Минэкономразвития Максим Решетников, а также бывший министр Минэкономразвития, а ныне замглавы Администрации Президента Максим Орешкин обсуждали, что же всё-таки происходит в российском экономическом ландшафте, и какова его текущая «температура» – охлаждение, рецессия или нечто иное, то есть состояние неопределённости. К последнему определению косвенно склонялся Максим Решетников, отметив, что экономика находится «на пороге рецессии». А значит, пора бы решить, что важнее – борьба с инфляцией, или вернуть темпы промпроизводства и прироста инвестиций, которые с введения высокой ставки в октябре 2024 года стали снижаться.

Хотя, без учёта ставки и роста инфляции, прошлый год для отечественной экономики был очень успешным: инвестиции выросли тогда на 7,4% к 2023 году. Стоит заметить, что до 2022 года темпы роста инвестиций в основной капитал в России составляли не более 4% в год. Однако как заставить экономический локомотив ехать так же быстро?

По словам главы Минэкономразвития Максима Решетникова, несмотря на сильные результаты первого квартала 2025 года, инвестиции в основной капитал по итогам года вырастут всего на 1,7%, а значит и во втором полугодии инвестиционная активность лучше не будет.

По данным Росстата, в первом квартале инвестиции в основной капитал в России этого года выросли на 8,7% – в годовом выражении до 7 трлн руб., превысив темпы роста показателя за прошлый год. Однако важны и детали. Бизнес и государство инвестировали преимущественно в добывающую промышленность, транспортную инфраструктуру и недвижимость. А в 2024 году и 1-ом квартале 2025 года основная доля инвестиций (22%) была направлена в обрабатывающую промышленность. В результате именно обрабатывающая промышленность по итогам квартала стала единственным сегментом промпроизводства, который показал рост в годовом выражении – 4,7% против 1,1% промпроизводства в целом.

Деньги как главное топливо промышленности всё ещё слишком дороги, говорили на ПМЭФ на сессиях и в кулуарах. Но так открыто и в лицо, как на этой сессии, разные «головы» экономической системы ещё не спорили. Бизнесу по-прежнему невыгодно брать кредиты, а заёмные средства хотя бы на оборотный капитал всё так же нужны.

Пока что предприятия живут «на свои», плюс текущий рост обрабатывающей промышленности связан в основном с госзаказами и гособоронзаказом, то есть бюджетом, который в этом году снова ожидается дефицитным. О том, что обсуждаемая на сессии экономика предложения – это прежде всего инвестиции, которых нет по причине жёсткой денежно-кредитной политики, министр экономического развития Максим Решетников говорил прямо: «Ясно, что предприятия без поддержки – вернее, за пределами программ поддержки – инвестировать не очень хотят, но, может быть, единственным исключением является ВПК (военно-промышленный комплекс)».

Решетников приводит прямую аналогию связи дорогих денег и технического прогресса в целом: «Мы должны понимать, что сложная машиностроительная техническая продукция с большими НИОКР (научно-техническими и опытно-конструкторскими работами) очень сильно зависит от уровня процентных ставок. Причём зависит дважды. Первое – это длительный цикл изготовления, все проценты на инвестиционной стадии, по сути, закладываются в стоимость продукции. Второй момент – никто локомотивы сейчас ни у нас, ни в мире на споте не покупает. То есть никто не достаёт деньги и не покупает железнодорожный локомотив. Все покупают это в рассрочку. И там тоже стоимость денег». Решетников напомнил, что жить приходится не только на свои, так ещё и без внешних рынков, которые «по большому счёту мы для себя закрыли».

Глава Банка России Эльвира Набиуллина, кажется, устала говорить о высокой ставке ещё с октября прошлого года и парировала почти мгновенно, напомнив Решетникову, что в 2022–2023 годах ключевая ставка была более чем приемлемая (с октября 2022 по июль 2023 – 7,5%): «А тогда что закрывало рынок для локомотивов наших?» – с иронией спросила глава Банка России.

Она напомнила, что уже неоднократно говорила о причинах бурного экономического роста: «Модель экономического роста России была построена на том, что в начале 2000-х годов цены на нефть были не просто высокие, они постоянно росли. Плюс у бизнеса была возможность финансировать инвестпроекты за дешёвое привлечение ресурсов из-за рубежа. Но эта модель к тому времени себя исчерпала».

Отвечая на критику по поводу высокой ставки, глава ЦБ напомнила, что на предыдущих форумах Банк России также упрекали в её повышении, хотя говорили, что она всё равно не работает (что неправда). Она назвала текущую экономическую ситуацию выходом из перегрева. Отвечая министру финансов Антону Силуанову, глава ЦБ отметила, что пока вариантов борьбы с инфляцией, кроме высокой ставки, просто нет. «Мы будем снижать ставку по мере снижения инфляции. Без снижения инфляции умеренных ставок не бывает!», – отметила Набиуллина.

Глава Банка России напомнила, что помимо учётной ставки как главного индикатора стоимости денег на внутреннем рынке, есть ещё и накопленные ресурсы бюджета ФНБ (Фонда национального благосостояния), который преимущественно тратился как раз на крупные инвестпроекты. А темпы роста кредитования компаний и предприятий – это лишь признак запаса капитала банковской системы.

Однако всё однажды заканчивается. «Нам надо понимать, что многие из этих ресурсов действительно исчерпаны, и нам надо думать о некоторой новой модели роста. <…> Это переход на новый технологический угол. Кстати, производительность труда мы ставим всегда во главу угла – и в 2008-м, и в 2009-м, это вечные рецепты, но они от этого не становятся неправильными», – отметила Набиуллина, тем самым обозначив и главный приоритет. В борьбе с инфляцией главное – не цифры, а люди – их ожидания, производительность труда и как следствие – общий уровень жизни.

Говоря о борьбе с инфляцией, для чего как раз и нужна высокая ставка Набиуллина была прямолинейна: «Кто-то это может называть упёртостью Центрального банка, меня. Ну, настойчивость – да, более аккуратное слово. Но действительно, снижение инфляции – важно. Важно для людей, потому что при высокой инфляции обесцениваются доходы и сбережения, и низкая инфляция – это основа для роста реальных доходов населения. Важно для бизнеса, потому что мы хотим, чтобы рост был не просто высокий в какие-то годы, мы хотим, чтобы он был устойчивый».

Где же сейчас находится российская экономика? Кажется, это и была заглавная мысль всего ПМЭФ, несмотря на заявленный «многополярный ценностный мир»: где мы сейчас, а не с кем.

«По цифрам у нас охлаждение, но все наши цифры – это зеркало заднего вида», – сказал Максим Решетников.

А министр финансов Антон Силуанов отметил, что за охлаждением всегда идёт лето. В ответ Набиуллина ответила, что после перегрева пора бы и охладиться.

Нет ресурса, но есть желания

Как ехать дальше с тем же темпом без дешёвых кредитов и зарубежного фондирования, не раздувая инфляцию – вот она задачка со звёздочкой. Тут мяч уже перешел на территорию поля «начальников производственного цеха».

Спорить с тем, что разгон инфляции – это плохо, не решился даже министр Максим Решетников: «Все, нет ни одного руководителя даже отраслевого ведомства, который не понимает, что снижение инфляции – это важно. Но мне кажется, мы упрощаем дискуссию. У нас либо инфляция 4%, либо всё, как в Турции. Но всё же есть между этими полюсами ещё какая-то зона принятия решений. И – можно хотя бы немножко любви к экономике? Чуть-чуть. Или хотя бы отсутствие нелюбви».

Эльвира Набиуллина парировала, что «у нас финансирование развития экономики идёт всё же из финансовой сферы. Финансовый сектор показывал последние два года хорошие результаты – в прошлом году кредиты росли двузначными темпами. У нас деньги через разные каналы поступали быстрее, чем развивалось производство товаров и услуг. Понятно, что после перегрева идёт охлаждение. Но мы будем снижать ставку по мере снижения инфляции. Без снижения инфляции умеренных ставок не бывает!».

За разговорами о любви к экономике и людям всплыл и рецепт нахождения денег – на фондовом рынке. Тем более, что такая задача уже была поставлена Президентом в феврале 2024 года, причём довольно конкретно: нарастить капитализацию российского фондового рынка к 2030 году не менее 66% к ВВП.

Развитие рынка капитала первой из всех четверых главнокомандующих российской экономикой отметила глава ЦБ: «Все согласны, что он не задействован, его доля небольшая. Мы обсуждаем с правительством, спорим по разным предложениям – их недостаточно, чтобы выполнить поручение Президента о росте капитализации рынка акций. Наращивание капитализации до 66% от ВВП – амбициозная задача! Важна инфраструктура и доверие».

Слышать слова про права инвесторов и доверие от главы ЦБ в такое неспокойное время было и правда удивительно: «люди хотят быть уверенными, что если они купили акции или облигации, то они получат деньги, даже если у владельца компании проблемы или активы конфисковали».

Заявление главы ЦБ можно даже назвать политическим. За два дня до сессии, 17 июня, суд конфисковал в доход государства крупнейший аэропорт «Домодедово», что вызвало определённые волнения среди держателей облигаций этого эмитента. Правда, выплаты купона по долговым бумагам за первое полугодие прошли по графику.

«Золотую середину», о которой говорил министр Минэкономразития, сформулировал для NBJ главный экономист корпорации ВЭБ.РФ Андрей Клепач. Он отметил, что рецессии точно нет, и вряд ли её стоит ожидать в этом году, даже если темпы роста в последующих кварталах года окажутся ниже ожидаемых.

По его словам, результаты первого квартала, скорее, можно трактовать как стагнацию или небольшой спад (около –0,5%) с учётом сезонного календарного фактора. Однако по расчётам Росстата даёт динамику +1,4% год к году.

Снижение темпов инвестиций связано с общим торможением той части экономики, которая не завязана на оборону и госбюджетное финансирование. По его словам, даже если результаты второго квартала дадут нулевую динамику, во втором полугодии ожидается рост. Говоря о планах по капитализации фондового рынка, Клепач отмечает, что «деньги есть на счетах у населения, поэтому и предпосылки для капитализации тоже. Потенциал есть, но «рост не запущен».

Кроме того, главный экономист ВЭБ отмечает, что практически все компании, чьи бумаги торгуются на бирже, «глобально недооценены». Однако главным драйвером рынка станет появление «звёздочек» из числа эмитентов первой шеренги (IPO/secondary deals), а также изменение механизмов выхода компаний на биржу и стимулирования инвесторов.

На эту тенденцию указывает и динамика долгового рынка: активный рост рынка облигаций может стать первой волной, за которой последует переток и на рынок акций.

Схожего мнения о необходимости расширять список эмитентов придерживается и председатель правления Национальной ассоциации агентств инвестиций и развития (НААИР) и президент Национальной ассоциации негосударственных пенсионных фондов (НАПФ) Сергей Беляков. В своём комментарии для NBJ на полях ПМЭФ он подчеркнул, что решать глобальную задачу повышения капитализации финансового рынка стоит за счёт увеличения количества эмитентов, поэтому всех надо стимулировать выходить на рынок и искать деньги там, а не бюджетное финансирование: «если реализовывать эту стратегию, то задача окажется выполненной. Надо стимулировать участников приобретать разные бумаги – и долговые, и долевые. Беляков обращает внимание, что капитализация рынка сконцентрирована вокруг 10 крупнейших эмитентов, в основном из сектора commodities: «Надо увеличивать количество игроков и снижать долю, которая приходится на топ-10».

Необходимые властные рычаги для выхода компаний на биржу уже тоже задействованы.

Так, Фонд развития промышленности с февраля 2025 года ввёл снижение ставки по льготным займам на 2 процентных пункта для тех компаний, которые проводят IPO во время действия договора займа. Сегодня базовая ставка Фонда по займам для промпредприятий составляет 5% годовых. Об этом на полях ПМЭФ NBJ сообщил директор ФРП Роман Петруца. Возможности снизить ставку на два процентных пункта действуют для всех основных программ финансирования («Проекты развития», «Автокомпоненты», «Комплектующие изделия», «Производительность труда» и «Лизинг»).

«При высоких процентных ставках традиционное кредитование становится менее доступным, поэтому особенно важны альтернативные источники инвестиций», – отметил Роман Петруца. Однако кто из промышленников-заёмщиков ФРП согласился на такое выгодное предложения – неизвестно. Фонд профинансировал уже более 1 930 промышленных проектов на общую сумму порядка 645 млрд рублей.

Кроме того, у Минэкономразвития есть инструменты компенсации для затрат компаний по выходу на биржу.

Рынку нужны звёзды – и новые фишки

По данным на 30 апреля 2025 года, количество российских эмитентов корпоративных облигаций составляет 610 единиц. При этом по данным ЦБ, в структуре задолженности по долговым ценным бумагам наибольший вес на 01.06.2025 по-прежнему приходился на облигации органов государственного управления (45,9%), нефинансовых организаций (24,9%) и других финансовых организаций (23,3%)

Развитие рынка капитала – это не только заставить население вытащить свои деньги из депозитов или из-под матрасов. Это ещё и важный сигнал для тех компаний, которых давным-давно ждут на бирже, а значит и перезапуск процесса «большой приватизации», о котором Минфин говорит уже почти год.

На ПМЭФ слово «приватизация» звучало довольно часто. Министр финансов Антон Силуанов объяснил своё отношение к этому процессу так: «Считается, что Минфин хочет больше приватизировать. Но это не так. Дайте возможности вложить деньги в хорошие активы, зарабатывать и получать дивиденды».

В марте глава Минфина озвучивал планы правительства на приватизацию в 2026 году – вывести из госсобственности те компании, что не нужны правительству для достижения национальных целей, а также продать активы из числа конфискованных. Всего в списке на приватизацию было 7 компаний, правда, их названия не озвучивались.

До 2030 года Минфин рассчитывает разместить на бирже акции госкомпаний на общую сумму 1 трлн рублей. Эта цифра совпадает с расчётами экспертов, что для достижения заявленной цели в 66% к ВВП необходимо вывести на рынок акций на 4,5 трлн рублей.

Что же думают о выходе на биржу не государственные, а частные компании? Рынок давно ждёт, например, акций того же «Сибура».

Не все российские промышленники считают российскую биржу хорошим местом для наращивания акционерного капитала.

Так, например, промышленник Олег Дерипаска на сессии ПМЭФ о новой финансовой архитектуре без капли иронии посоветовал предпринимателям в текущей ситуации для заработка «положить деньги на депозит. Особенно в банк ВТБ». 

На сессии рядом с ним сидел президент – президент-председатель правления банка ВТБ Андрей Костин.

Заявления Дерипаски кажутся почти скромными по сравнению с его выпадами прошлым летом, причём на Финансовом конгрессе Банка России. Тогда Дерипаска заявил, что не верит в российский фондовый рынок и акционерный капитал и считает приоритетными вложения в долговой рынок: «Все IPO последнего, по-моему, года – 40 миллиардов рублей. Русал в 2010 году привлёк в пять раз больше при одном размещении».

Самое интересное, что в тот же день на сессии «Фондовый рынок на пути к росту: IPO госкомпаний и привлечение иностранных инвесторов» глава РФПИ Кирилл Дмитриев отметил ВТБ как основного партнёра по размещению ценных бумаг.

По его словам, большой интерес к российским активам проявляют инвесторы, в том числе и институциональные, с Ближнего Востока: «арабские фонды уже инвестируют, объём ликвидности высок, аппетит к российским активам растёт».

Он отметил, что Россия способна за 5 лет кардинально укрепить рынок акционерного капитала, если сместит фокус с долгового на долевое финансирование, улучшит раскрытие информации и создаст стимулы для притока частных, пенсионных и иностранных средств.

Что же мешает фондовому рынку? Отсутствие знаний и деловой культуры.

Менталитет россиян остаётся «банковско-долговым», тогда как крупные ИT-лидеры (Яндекс, Ozon, Авито) выросли именно на капитализации, отметил Кирилл Дмитриев. В то время, как в западных экономиках долгосрочное владение акциями считается «национальной идеей» сохранения и приумножения богатства, в России эта культура только формируется. Дмитриев подчеркнул, что в основе технологических компаний – всё же акционерные деньги. «Развитие финансового рынка не менее важно, чем технологический суверенитет». Глава госфонда привёл в качестве примера США, которые контролируют больше 60% мировых финансовых рынков – «и это их конкурентное преимущество».  По мнению главы РФПИ, у России есть «окно возможностей» стать столицей сильного фондового рынка наряду с технологическим суверенитетом.

Слушая Дмитриева, глава ВТБ Андрей Костин удовлетворённо кивал головой. Председатель набсовета Мосбиржи спросил его, не опасаются ли российские банки, что их бизнес утечёт на фондовый рынок. «О нет. Нас всё время пугают – то телефонные компании у нас отберут клиентов, то маркетплейсы, то фондовый рынок. Вот что-то пока не отобрали. Все размещения на бирже – всё равно наши. Вот ДОМ.РФ сейчас разместим (институт развития объявил о выходе на IPO), – а потом Виталию Мутко (главе Дом.РФ), может, зарплату повысят». На что Мутко сразу среагировал: «А вам – бонус заплатят»». Зал засмеялся.

И правда, – при росте рынка капитала банки не «проиграют»: они остаются андеррайтерами, кастодианами и маркет-мейкерами.  Плюс, как верно заметил Костин, будет работать и синергический эффект – новые размещения и клиентская база банков помогают масштабировать рынок капитала. 

Однако, кажется, лучше всего сформулировал, зачем компаниям, особенно среднего сегмента, идти на биржу, глава Мосбиржи Виктор Жидков на сессии «Влияние рынка капитала на благосостояние граждан». Он обратился к тем, у кого есть взрослые дети, с призывом разделить собственность и управление, что возможно через вывод компании на биржу. По словам Жидкова, это единственный способ, чтобы сформировать нормальную ценность компании для будущих поколений. А текущее управление можно передать менеджерам, которые будут под надзором наблюдательных советов. 

«Такие нехитрые действия помогут сохранить вашим наследникам собственность. Иначе ваших детей обманут, потому что на свете много талантливых людей, которые придут и скажут: “Мы знаем, как управлять вашим заводом", и так далее», – отметил глава Мосбиржи.

А появление спустя полгода после ухода Олега Вьюгина из НАУФОР нового главы совета директоров Александра Волошина многие восприняли как возврат к «большой повестке», где инфраструктурная роль фондового рынка как поставщика «длинных денег», столь необходимых экономике после перегрева, должна работать бесперебойно.  

Справка: Объём вложений в акции на Мосбирже год к году вырос в 2,3 раза. По итогам мая этого года объём инвестиций физлиц в ценные бумаги на Мосбирже вырос на 33% год к году и составил 156,2 млрд рублей. Большая часть этих денег была вложена в облигации – 113,8 млрд рублей (рост год к году на 28%). Частные инвесторы активно покупали и акции. Объём сделок с ними достиг 25,6 млрд рублей, что в 2,3 раза больше, чем в мае прошлого года. Паи фондов инвесторы купили на 16,8 млрд рублей. Доля частных инвесторов в объёме торгов акциями и паями биржевых фондов в мае составила 74%, в объёме торгов облигациями – 33%.

Текст: Надежда Померанцева. Фото: photo.roscongress.org

Материал также опубликован в печатной версии Национального банковского журнала (июнь 2025)