Аналитика и комментарии
07 ноября 2024
Рекордный «ключ»: поможет ли решение Банка России остановить инфляцию
25 октября Банк России повысил ключевую ставку сразу на 200 б.п. – с 19 до 21%. Это абсолютный рекорд в истории российской финансовой системы. Предыдущий максимум составлял 20% и был достигнут в феврале 2022 года. Более того, сейчас ЦБ готов к новому ужесточению. Национальный банковский журнал (NBJ) предложил экспертам ответить на ряд вопросов: к чему может привести это решение, поможет ли оно остановить инфляцию и охладить рынок, какие ещё могут быть рычаги у регуляторов для охлаждения экономики.
Анатолий АКСАКОВ, председатель комитета Госдумы по финансовому рынку, председатель совета Ассоциации банков России: «Переход к снижению ключевой ставки возможен во второй половине 2025 года»
«Более решительные действия Банка России по сравнению с тем, что ожидал рынок – повышение ключевой ставки с 19% до 21% – оправданны с учётом сохранения высоких темпов инфляции и роста инфляционных ожиданий.
Очевидно, что сохраняющийся перегрев экономики, дефицит трудовых ресурсов, повышенная динамика корпоративного кредитования и мощный бюджетный стимул требуют от регулятора продолжения жёсткой денежно-кредитной политики.
Последовательное повышение ключевой ставки может повлиять на спрос, подкреплённый кредитованием, с временным лагом от нескольких месяцев до нескольких кварталов. Жёсткая ДКП в обозримой перспективе охладит динамику спроса и кредитования – если не в этом году, то в первой половине следующего. В свою очередь, идущая сейчас структурная трансформация экономики должна постепенно улучшать ситуацию на стороне предложения за счёт расширения производства. Сокращение дисбаланса между спросом и предложением может создать предпосылки для перехода к постепенному снижению ключевой ставки во второй половине 2025 года».
Евгений КОШЕЛЕВ, директор офиса рыночных исследований и стратегии Росбанка: «Окончание текущего года и первая половина 2025 года пройдут в режиме рекордно высоких ставок»
«Можем констатировать очередное повышение ключевой ставки – в этот раз на 200 базисных пунктов до 21%. Действие и аргументация укладываются в рамки нашего прогноза, за исключением сохранившегося сигнала о возможности повышения ставки в декабре. Значительное отклонение экономики от сбалансированного роста сохраняется и поддерживается избыточным бюджетным стимулом, а также весомым фактором являются завышенные инфляционные ожидания. Кроме того, регулятор повысил прогноз по инфляции на декабрь 2024 года до 8.0–8.5%, и на декабрь 2025 – до 4.5–5.0%. Тем самым ЦБ подчеркнул проблему скорой достижимости инфляционной цели (4.0%).
Говоря о сигнале на декабрь, Банк России придерживается той же самой риторики, которую использовал в июле и сентябре, допустив повышения ключевой ставки на последующих заседаниях. В терминологии регулятора это наиболее «жёсткая» формулировка, указывающая на его готовность к дальнейшему ужесточению ДКП. В прогнозе средней (по дням) ключевой ставки сигнал подтверждён диапазоном 21,0–21,3% – он допускает верхнюю границу ключевой ставки на отметке 23,0% на конец года. Также прогноз средней ключевой ставки на 2025 год смещён с 14,0–16,0% на 17,0–20,0%, что выглядит заметным ужесточением риторики и подтверждением низкой готовности к развороту цикла процентных ставок.
Со своей стороны, мы пока не спешим повышать прогноз пикового уровня ключевой ставки выше 21,0%, оставляя дальнейшее ужесточение лишь для рисковых сценариев. Однако на горизонте 2025 года видим ограниченный потенциал для снижения ставки со средним значением вблизи верхней границы регулятора (20,0%). Мы полагаем, что окончание текущего года и первая половина 2025 года пройдут в режиме рекордно высоких ставок, так как в свете высокой инфляции и инфляционных ожиданий возврат доверия к целевому уровню 4,0% займёт продолжительное время (в первую очередь, через охлаждение экономической активности на стороне частного спроса). Лишь ко второму полугодию 2025 года просматриваются сценарии для поступательного снижения процентных ставок, что сохраняет краткосрочные депозиты и инструменты с плавающими процентными ставками наиболее интересными инструментами для инвестиций».
Павел БИРЮКОВ, главный экономист Газпромбанка: «В 2025 году новым фактором охлаждения экономики должна стать налогово-бюджетная политика»
«Продолжающееся ужесточение ДКП будет способствовать замедлению потребительской активности через рост привлекательности депозитов (ставки до года по ним достигли 19,8% в начале октября против инфляционных ожиданий в 13,4%) и снижение доступности кредитов (ставки до года по ним достигли 26,95%). Снижение потребительской активности необходимо, поскольку оперативные данные за середину октября указывали на превышение спроса на 20% выше нейтральных для инфляции уровней.
Согласно нашим оценкам, выбранный ЦБ курс на дополнительное ужесточение ДКП приведёт к тому, что потребление, сдержанно реагировавшее на рост ставки раньше, теперь сможет перейти к плавному снижению. Как следствие, инфляция сможет снизиться с 8,6% г/г за сентябрь до 8,0% к концу 2024 г. и до 5,0% к концу 2025 г.
Помимо ключевой ставки, в распоряжении ЦБ остаются пруденциальные показатели. Несмотря на то, что обычно в первую очередь они оказывают влияние на устойчивость банковской системы, в 2024 г. их ужесточение привело к дополнительному ужесточению денежно-кредитных условий (лаг между ростом ставки ЦБ и ставками по розничным депозитам сократился с 5–6 месяцев до 1–2 месяцев).
Однако в 2025 г. новым фактором охлаждения экономики должна стать налогово-бюджетная политика. Обещанное Минфином возвращение процесса формирования федерального бюджета к «бюджетному правилу» без изъятий должно способствовать сжатию дефицита до 1,2 трлн руб. в 2025 г. с 3,3 трлн руб. в 2024 г. Сокращение дефицита будет напрямую транслироваться в экономику меньшим бюджетным импульсом и, как следствие, ослабит ценовое давление. Это особенно важно на фоне ожидаемого роста тарифов ЖКХ и МРОТ выше ожидаемых темпов инфляции».
Николай РЯСКОВ, управляющий директор по инвестициям УК ПСБ: «Компании, которые ожидали быстрого снижения ставки, могут оказаться в ситуации разрывов ликвидности»
«Новая ключевая ставка должна усилить сберегательные настроения населения, что, в свою очередь, снизит покупательскую активность населения и повысит уровень сбережений. Мы ещё увидим полноценный эффект от повышения утильсбора в октябрьских данных, что также будет дополнительным фактором повышения цен в четвёртом квартале. Продолжение роста в сегменте корпоративного кредитования пока не позволяет говорить о полноценном торможении экономики в ситуации повышенного бюджетного стимула в четвёртом квартале 2024 года.
Более чувствительной частью экономики окажется потребительское кредитование, т.к. в условиях высоких ставок будут увеличиваться объёмы сбережений, а повышенные макропруденциальные надбавки и их вероятное дальнейшее ужесточение будут способствовать замедлению экономики со стороны спроса. Есть вероятность роста проблемной задолженности по компаниям со слабыми финансовыми показателями, ранее высокий уровень ставок сохранялся не так долго, и компании, которые ожидали быстрого снижения ставки, могут оказаться в ситуации разрывов ликвидности.
Если макростатистика будет показывать дальнейшее сохранение повышенных темпов роста цен в четвёртом квартале, то мы можем увидеть ещё одно повышение ключевой ставки в конце года, его масштаб будет зависеть от выходящих статистических данных. Если текущие тенденции сохранятся, то маловероятно, что мы увидим снижение ставки ранее второго полугодия 2025 года».
Михаил ВАСИЛЬЕВ, главный аналитик Совкомбанка: «Инвесторам лучше придерживаться защитной стратегии и выбирать депозиты, фонды ликвидности и облигации с плавающим купоном»
«Мы ожидаем, что ужесточение денежно-кредитных условий поможет быстрее охладить всё ещё высокое кредитование (особенно корпоративное), снизить избыточный спрос в экономике, чтобы замедлить рост потребительских цен и постепенно вернуть инфляцию к целевым 4%.
Тем не менее, по-прежнему сохраняются риски того, что инфляция может оставаться повышенной в течение длительного времени. Среди них – дефицит кадров на рынке труда и быстрый рост зарплат, неопределённость с геополитикой и курсом рубля, санкционные издержки, увеличение тарифов в 2025 году, повышенные инфляционные ожидания, отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста.
Поэтому мы ожидаем, что инфляция будет замедляться медленно. Мы полагаем, что пик годовой инфляции был пройден в этом июле на уровне 9,1% и ожидаем замедления инфляции в район 8% к концу этого года и до 5,5% к концу 2025 года. При этом риски, на наш взгляд, смещены в сторону более высоких значений инфляции.
Банк России дал жёсткий сигнал о том, что «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
С точки зрения регулятора сейчас важно сохранять жёсткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий. Это позволит лучше донести до экономики сегодняшнее повышение ключевой ставки, чтобы затормозить инфляцию.
Кроме этого, ЦБ РФ указал, что средняя ключевая ставка в остаток года составит 21,0–21,3% при прогнозе по инфляции в 8,0–8,5%. Это означает, что на конец года ключевая ставка может составить 21–23%.
Учитывая жёсткий сигнал ЦБ, мы ожидаем, что Банк России на ближайшем заседании 20 декабря повысит ключевую ставку ещё минимум на 100 б.п. до 22%.
В рисковом сценарии, если инфляция не будет замедляться и к концу года составит 8,5% и выше, мы допускаем повышение ключевой ставки 20 декабря до 23%.
В базовом сценарии мы полагаем, что высокая ключевая ставка поможет охладить внутренний спрос и замедлить инфляцию до 5,5% к концу 2025 года. В базовом сценарии мы ожидаем, что ставка 22% будет пиком в этом цикле, и в середине следующего года ЦБ может приступить к снижению ставки и довести её до 17% к концу следующего года.
Однако риски по-прежнему смещены в сторону более высоких значений по инфляции и ключевой ставке. Мы не ожидаем улучшений на рынке труда в ближайшие кварталы, что останется основным фактором повышенного инфляционного давления.
В рисковом сценарии мы допускаем, что ЦБ может не снизить ключевую ставку в 2025 году, а при необходимости повысить и выше 22%.
Заёмщикам стоит быть готовыми к тому, что деньги в экономике останутся дорогими ещё долго, а вероятно, и ещё подорожают.
Мы ожидаем также, что итоги декабрьского заседания ЦБ РФ окажут негативное влияние на рынок облигаций и рынок акций. Мы полагаем, что облигации с постоянным купоном продолжат падать в ближайшие месяцы на переоценке рыночных ожиданий в сторону более высокой ключевой ставки на более длительный срок.
Мы по-прежнему считаем, что инвесторам лучше придерживаться защитной стратегии и выбирать депозиты, фонды ликвидности и облигации с плавающим купоном. Эти инструменты позволят инвесторам получать 21–24% годовых в рублях и быть готовым к тому, что Банк России может ещё в этом году повысить ключевую ставку.
Управление ключевой ставкой и ожиданиями в отношении её динамики является основным инструментом при политике инфляционного таргетирования.
Большое количество программ льготного кредитования ведёт к тому, что Банк России вынужден повышать ключевую ставку для всех остальных заёмщиков, чтобы возвращать инфляцию к цели.
Дополнительную поддержку в замедлении кредитования окажут ужесточение макропруденциального регулирования и постепенная отмена послаблений в нормативах для банков. В результате мы видим, что в последние месяцы значительно выросла стоимость фондирования для банков, и это ведёт к удорожанию кредитов даже без повышения ключевой ставки».
Ольга БЕЛЕНЬКАЯ, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам»: «Уже со стороны ОПК звучат опасения: высокая стоимость денег – «серьёзный тормоз для дальнейшего роста промышленности»
«Новый прогноз ЦБ РФ предполагает высокую вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки до конца года, и её весьма медленное снижение в 2025 году. С учётом прогнозируемой средней инфляции (2024 год – 8,2–8,4%, 2025 год – 6,1–6,8%), реальная ключевая ставка прогнозируется в 2025 году выше 10%, что очень много. Мы писали, что частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут не пережить длительный период высоких процентных ставок, однако уже и со стороны ОПК звучат опасения.
На днях глава Ростеха Сергей Чемезов заявил, что высокая стоимость денег – «серьёзный тормоз для дальнейшего роста промышленности». Напряжённость ситуации связана с тем, что ЦБ приходится компенсировать всё более жёсткой ДКП те проинфляционные факторы в экономике, которые находятся вне зоны его контроля. Риск состоит в том, что заградительно высокий уровень ключевой ставки в сочетании с повышением налоговой нагрузки на бизнес с 2025 года может привести к сокращению частных инвестиций, а возможно, и закрытию части бизнеса. Это может негативно повлиять на будущее предложение и развитие экономики и увеличить риски рецессии или стагфляции».
Олег РЕПЧЕНКО, руководитель аналитического центра «Индикаторы рынка недвижимости IRN.RU»: «Природа нынешнего кризиса другая, и быстрого смягчения монетарной политики сейчас не будет»
«Центробанк по-прежнему считает, что по итогам 2027 г. ключевая ставка будет равняться в среднем 7,5–8,5%. Однако учитывая нынешнюю траекторию ставки, уверенность в её резком снижении через два года становится всё более шаткой.
И это уже чревато большими неприятностями для рынка недвижимости.
Дело в том, что на фоне роста ключевой ставки, начавшегося в прошлом году, на рынке получили большое распространение маркетинговые схемы продажи новостроек, в рамках которых застройщики и их банки-партнёры предлагают людям купить квартиру сейчас, а заплатить за неё потом. К таким схемам относится и субсидированная ипотека от застройщика со сниженной на небольшой срок ставкой, и траншевая ипотека, когда сначала выдаётся мизерная часть кредита, а всё остальное – после ввода дома в эксплуатацию, и различные виды рассрочек, которые приобретают всё большую популярность в связи с грядущим введением ипотечного стандарта, разработанного Центробанком.
Все эти схемы предполагают, что покупатель «пересидит» год-два дорогой ипотеки, а затем перекредитуется по нормальным ставкам или возьмёт кредит с нуля (в случае рассрочек). И они действительно могли бы помочь рынку пережить период высоких ставок без тяжёлых потрясений, если бы Центробанк начал снижать «ключ» уже в этом году – как рассчитывали застройщики и банки ещё совсем недавно, ориентируясь на траекторию ключевой ставки во время предыдущих кризисов.
Но природа нынешнего кризиса другая, и быстрого смягчения монетарной политики сейчас не будет. Более того, может случиться так, что, несмотря на все усилия ЦБ, инфляция ещё долго не снизится, и светлое будущее низких ставок не наступит ни через год, ни через два, ни через три. Смогут ли люди, которые брали «ипотеку за рубль в месяц», платить по 100–200 тыс. за обслуживание кредита по ставке 20–25% годовых?
Более того, значительная часть таких покупателей в принципе не собираются ничего платить.
Схемы «купи сейчас – плати потом» очень популярны среди инвесторов-спекулянтов, которые, вложив небольшую сумму, рассчитывают перепродать квартиру через год-два по двойной цене – ведь недвижимость, по их мнению, может только дорожать. Но через год-два они могут столкнуться с тем, что на фоне заградительных ипотечных ставок не в состоянии вернуть даже свои изначальные инвестиции.
В ближайшие годы всё больше покупателей, рассчитывавших перекредитоваться по низкой ставке или продать жильё дороже, будут сталкиваться с тем, что ни того, ни другого они сделать не могут. И в результате окажется, что огромное количество квартир, проданных в последние годы, вновь вывалится на рынок. Потому что на самом деле эти квартиры не были проданы – они были «зарезервированы» с помощью небольшой суммы в надежде, что завтра появятся деньги. И если они не появятся, рынок ждут очень непростые времена».
Эдуард ЛУШИН, зампредседателя правления, начальник казначейства СДМ-Банка: «Многие сектора экономики могут вырваться на стремительную траекторию роста, если программы высвобождения кадров и внедрения новых технологий принесут успех»
Банк России стремится сдержать рост инфляционных ожиданий населения и бизнеса, прикладывая максимальные усилия для сдерживания спроса на кредиты и увеличения сберегательной активности. У ЦБ РФ сейчас остался единственный доступный и подтверждённый опытом инструмент – ключевая ставка, через которую он транслирует свои намерения.
Я считаю, что это решение поможет остановить инфляцию и охладить рынок. Есть лаг в реакции экономики на денежно-кредитную политику, и есть большой навес льготных программ, которые снижают эластичность реакции экономики на ужесточение ДКП. Но это нарастающее давление регулятора должно привести к некоторому охлаждению экономики, которая сохранит положительные темпы роста.
Правительство и Банк России уже неоднократно озвучивали проблему дефицита рабочей силы, который отражает перегрев экономики. Недавно звучавшее предложение главы ФНС высвободить избыточный объём сотрудников госсектора для рыночного сегмента экономики за счёт новых технологий, в том числе искусственного интеллекта, может быть одним из самых эффективных шагов.
Рутинные функции, с которыми прекрасно справится текущий уровень развития искусственного интеллекта и смежных технологий, могут быть автоматизированы, а занятые этим в настоящий момент кадровые ресурсы могут быть переобучены для более эффективной работы и реализации их профессиональных навыков для пользы всей экономики. Банковский сектор России, как пример, имеет высокий уровень цифровизации даже по сравнению с мировыми лидерами, многие сектора экономики могут вырваться на стремительную траекторию роста, если программы высвобождения кадров и внедрения новых технологий принесут успех.
Артур МЕЙНХАРД, руководитель аналитического управления по глобальным рынкам ИК Fontvielle: «Средства населения в банках не выведены из экономики, а вложены в неё через те же долговые ценные бумаги, то есть финансируют российский бизнес и государство»
«Регулятору явно понадобится продолжительный период жёсткой денежно-кредитной политики для того, чтобы вернуть инфляцию к таргету. Возможно, даже более продолжительный, чем Банк России закладывает сейчас (в 1-м полугодии 2026 года).
Дело в том, что есть экономический принцип – ключевая ставка начинает действовать на процессы в стране с временным лагом в 3–6 месяцев. Однако это лишь теория. На практике может потребоваться больше времени для того, чтобы экономика затормозилась. Так, в США с тем разгоном, который дали «пандемийные деньги», справились только сейчас – на циклы повышения и поддержания процентных ставок ушло несколько лет.
Так что ключевая ставка – это действенный механизм борьбы с инфляцией, но небыстрый. А временной период во многом определяется теми причинами, которые лежат в основе роста цен. На мой взгляд, в России их несколько:
Во-первых, льготные ипотечные программы – в этой сфере ввели новые ограничения, в частности, по семейной ипотеке, а массовую программу не продлили. Это дополнительно способствует охлаждению экономики.
Во-вторых, потребительское кредитование – высокие инфляционные ожидания населения, слабеющий рубль, стабильные доходы поддерживают этот сектор. В качестве замедляющего решения здесь вводятся макропруденциальные надбавки и лимиты.
В-третьих, ситуация на рынке труда – безработица в стране находится на рекордно низком уровне в 2,4%. Это ведёт к повышению конкуренции среди соискателей, росту зарплатных предложений. Это тот фактор, который может осложнить в ближайшие годы процесс приведения инфляции к таргету, потому что пока не совсем понятно, как с ним бороться.
Так что я бы отметил, что Банк России не только поднимает ставки, но и принимает точечные решения в рамках своих компетенций. Помимо перечисленных, это ещё и усложнение для госкомпаний и компаний с госучастием доступа к кредитным деньгам.
Политика регулятора направлена на то, чтобы стимулировать россиян покупать долговые ценные бумаги и класть средства на депозиты, а компании – выпускать облигации. Кстати, на последней пресс-конференции глава ЦБ даже отдельно подчеркнула, что средства населения в банках не выведены из экономики, а вложены в неё через те же долговые ценные бумаги, то есть финансируют российский бизнес и государство».
Владимир МАЛИНОВСКИЙ, главный аналитик центра инвестиционной аналитики СК «Росгосстрах Жизнь»: «Без активной политики регулятора дисбаланс на рынке, вероятно, привёл бы к гораздо более высокому уровню инфляции»
«Проводимое Банком России ужесточение денежно кредитной политики призвано ограничить рост потребительских цен и вернуть инфляцию к принятому таргету 4%.
В условиях, когда внутренний спрос не может быть полностью удовлетворён за счёт импорта и локального производства, ЦБ стремится сбалансировать ситуацию, ограничив спрос. Повышение ключевой ставки позволяет перенаправить средства населения с новых покупок в сбережения, а также снизить инвестиционную активность предприятий более высокими кредитными ставками.
В определённой степени действия ЦБ имеют успех, без активной политики регулятора дисбаланс на рынке, вероятно, привёл бы к гораздо более высокому уровню инфляции. Впрочем, ни сам ЦБ, ни инвесторы пока не ждут какого-то молниеносного эффекта от повышения ставки. Это отражают как официальные прогнозы Банка России предусматривающие средний размер ключевой ставки в 2025 году в диапазоне 17–20%, так и доходности по облигациям федерального займа, которые даже по пятилетним выпускам превышают в настоящее время 19% годовых».
Денис АСТАФЬЕВ, основатель инвестиционной компании SharesPro: «Производственные мощности не успевают справляться с растущим спросом, и на рынке ощущается нехватка товаров и услуг»
«На мой взгляд, борьба с инфляцией исключительно путем повышения процентных ставок не решает проблему. Хотя это и приводит к зажатию ликвидности, оставляя деньги в банках, важно отметить, что у нас нет перепроизводства. Напротив, производственные мощности не успевают справляться с растущим спросом, и на рынке ощущается нехватка товаров и услуг.
Если бы государство сосредоточилось на точечных субсидиях, например, поддерживая производство, выравнивая спрос и предложение, это могло бы привести к более эффективному решению проблемы инфляции. В противном случае, при отсутствии таких мер, мы продолжаем наблюдать рост инфляции и не можем охладить рынок».
Алексей ЕФРЕМОВ, вице-президент по финансам и экономике Группы RBI: «Девелоперская отрасль переживет этот период без существенной трансформации»
«Российская экономика (и рынок первичной недвижимости, в частности) неоднократно проходили периоды высокой инфляции. Ключевой вопрос для рынка первичной недвижимости – это динамика доходов населения. Если зарплаты растут соразмерно инфляции, а стоимость недвижимости «абсорбирует» накопленную инфляцию, как это исторически происходило, то рынок будет находиться в балансе. Покупатели со временем адаптируются к высокой инфляции и ставкам. Но эти процессы, как правило, проходят не синхронно. В начальные периоды снижается спрос – и, вслед за ним, рыночное предложение. Впоследствии происходит адаптация и формирование отложенного спроса, который в итоге выходит на рынок. Это возникает на фоне сжавшегося предложения, и, как результат, складывается дисбаланс спроса и предложения, – что становится мощным фактором следующего цикла роста цен на недвижимость.
Субсидировать столь высокую рыночную ставку (это 23–25%) для девелопера становится очень дорого. Но даже и при таком субсидировании итоговый ежемесячный платёж для покупателя всё равно был бы слишком велик. Перспективы такого субсидирования сомнительны и в свете того, что с 1 января 2025 г. в силу должен вступить стандарт защиты прав и законных интересов ипотечных заёмщиков, согласно которому банки не вправе будут получать вознаграждение от застройщика за установление пониженной процентной ставки, если это ведёт к увеличению цены квартиры (схема, которая до сих пор широко используется на рынке).
Конкурировать за потребителя девелоперы будут теперь в двух аспектах: в разработке различных программ оплаты жилья, например, рассрочек, а также в проектных решениях. Продуктовые предложения становятся всё более насыщенными по своему наполнению – это явный результат борьбы за покупателя.
Период высоких ставок является дополнительным барьером для выхода новых игроков, так как ограничивает доступность бридж-кредитования на приобретение проектов.
Однако резкого сокращения количества застройщиков ожидать не стоит. Последние годы происходит процесс консолидации девелоперского рынка, сокращается количество мелких девелоперов, реализующих единичные проекты. Одним из основных факторов в пользу этого тренда являются административные барьеры. Если следовать базовому сценарию ЦБ (постепенному снижению ключевой ставки со второй половины 2025 года), то, исходя из текущего уровня кредитной нагрузки, девелоперская отрасль переживёт этот период без существенной трансформации».
Подготовили: Станислав Комаров, Оксана Дяченко, Александр Мешков
Материал также опубликован в печатной версии Национального банковского журнала (октябрь 2024)
Анатолий АКСАКОВ, председатель комитета Госдумы по финансовому рынку, председатель совета Ассоциации банков России: «Переход к снижению ключевой ставки возможен во второй половине 2025 года» «Более решительные действия Банка России по сравнению с тем, что ожидал рынок – повышение ключевой ставки с 19% до 21% – оправданны с учётом сохранения высоких темпов инфляции и роста инфляционных ожиданий.
Очевидно, что сохраняющийся перегрев экономики, дефицит трудовых ресурсов, повышенная динамика корпоративного кредитования и мощный бюджетный стимул требуют от регулятора продолжения жёсткой денежно-кредитной политики.
Последовательное повышение ключевой ставки может повлиять на спрос, подкреплённый кредитованием, с временным лагом от нескольких месяцев до нескольких кварталов. Жёсткая ДКП в обозримой перспективе охладит динамику спроса и кредитования – если не в этом году, то в первой половине следующего. В свою очередь, идущая сейчас структурная трансформация экономики должна постепенно улучшать ситуацию на стороне предложения за счёт расширения производства. Сокращение дисбаланса между спросом и предложением может создать предпосылки для перехода к постепенному снижению ключевой ставки во второй половине 2025 года».
Евгений КОШЕЛЕВ, директор офиса рыночных исследований и стратегии Росбанка: «Окончание текущего года и первая половина 2025 года пройдут в режиме рекордно высоких ставок»«Можем констатировать очередное повышение ключевой ставки – в этот раз на 200 базисных пунктов до 21%. Действие и аргументация укладываются в рамки нашего прогноза, за исключением сохранившегося сигнала о возможности повышения ставки в декабре. Значительное отклонение экономики от сбалансированного роста сохраняется и поддерживается избыточным бюджетным стимулом, а также весомым фактором являются завышенные инфляционные ожидания. Кроме того, регулятор повысил прогноз по инфляции на декабрь 2024 года до 8.0–8.5%, и на декабрь 2025 – до 4.5–5.0%. Тем самым ЦБ подчеркнул проблему скорой достижимости инфляционной цели (4.0%).
Говоря о сигнале на декабрь, Банк России придерживается той же самой риторики, которую использовал в июле и сентябре, допустив повышения ключевой ставки на последующих заседаниях. В терминологии регулятора это наиболее «жёсткая» формулировка, указывающая на его готовность к дальнейшему ужесточению ДКП. В прогнозе средней (по дням) ключевой ставки сигнал подтверждён диапазоном 21,0–21,3% – он допускает верхнюю границу ключевой ставки на отметке 23,0% на конец года. Также прогноз средней ключевой ставки на 2025 год смещён с 14,0–16,0% на 17,0–20,0%, что выглядит заметным ужесточением риторики и подтверждением низкой готовности к развороту цикла процентных ставок.
Со своей стороны, мы пока не спешим повышать прогноз пикового уровня ключевой ставки выше 21,0%, оставляя дальнейшее ужесточение лишь для рисковых сценариев. Однако на горизонте 2025 года видим ограниченный потенциал для снижения ставки со средним значением вблизи верхней границы регулятора (20,0%). Мы полагаем, что окончание текущего года и первая половина 2025 года пройдут в режиме рекордно высоких ставок, так как в свете высокой инфляции и инфляционных ожиданий возврат доверия к целевому уровню 4,0% займёт продолжительное время (в первую очередь, через охлаждение экономической активности на стороне частного спроса). Лишь ко второму полугодию 2025 года просматриваются сценарии для поступательного снижения процентных ставок, что сохраняет краткосрочные депозиты и инструменты с плавающими процентными ставками наиболее интересными инструментами для инвестиций».
Павел БИРЮКОВ, главный экономист Газпромбанка: «В 2025 году новым фактором охлаждения экономики должна стать налогово-бюджетная политика»«Продолжающееся ужесточение ДКП будет способствовать замедлению потребительской активности через рост привлекательности депозитов (ставки до года по ним достигли 19,8% в начале октября против инфляционных ожиданий в 13,4%) и снижение доступности кредитов (ставки до года по ним достигли 26,95%). Снижение потребительской активности необходимо, поскольку оперативные данные за середину октября указывали на превышение спроса на 20% выше нейтральных для инфляции уровней.
Согласно нашим оценкам, выбранный ЦБ курс на дополнительное ужесточение ДКП приведёт к тому, что потребление, сдержанно реагировавшее на рост ставки раньше, теперь сможет перейти к плавному снижению. Как следствие, инфляция сможет снизиться с 8,6% г/г за сентябрь до 8,0% к концу 2024 г. и до 5,0% к концу 2025 г.
Помимо ключевой ставки, в распоряжении ЦБ остаются пруденциальные показатели. Несмотря на то, что обычно в первую очередь они оказывают влияние на устойчивость банковской системы, в 2024 г. их ужесточение привело к дополнительному ужесточению денежно-кредитных условий (лаг между ростом ставки ЦБ и ставками по розничным депозитам сократился с 5–6 месяцев до 1–2 месяцев).
Однако в 2025 г. новым фактором охлаждения экономики должна стать налогово-бюджетная политика. Обещанное Минфином возвращение процесса формирования федерального бюджета к «бюджетному правилу» без изъятий должно способствовать сжатию дефицита до 1,2 трлн руб. в 2025 г. с 3,3 трлн руб. в 2024 г. Сокращение дефицита будет напрямую транслироваться в экономику меньшим бюджетным импульсом и, как следствие, ослабит ценовое давление. Это особенно важно на фоне ожидаемого роста тарифов ЖКХ и МРОТ выше ожидаемых темпов инфляции».
Николай РЯСКОВ, управляющий директор по инвестициям УК ПСБ: «Компании, которые ожидали быстрого снижения ставки, могут оказаться в ситуации разрывов ликвидности»«Новая ключевая ставка должна усилить сберегательные настроения населения, что, в свою очередь, снизит покупательскую активность населения и повысит уровень сбережений. Мы ещё увидим полноценный эффект от повышения утильсбора в октябрьских данных, что также будет дополнительным фактором повышения цен в четвёртом квартале. Продолжение роста в сегменте корпоративного кредитования пока не позволяет говорить о полноценном торможении экономики в ситуации повышенного бюджетного стимула в четвёртом квартале 2024 года.
Более чувствительной частью экономики окажется потребительское кредитование, т.к. в условиях высоких ставок будут увеличиваться объёмы сбережений, а повышенные макропруденциальные надбавки и их вероятное дальнейшее ужесточение будут способствовать замедлению экономики со стороны спроса. Есть вероятность роста проблемной задолженности по компаниям со слабыми финансовыми показателями, ранее высокий уровень ставок сохранялся не так долго, и компании, которые ожидали быстрого снижения ставки, могут оказаться в ситуации разрывов ликвидности.
Если макростатистика будет показывать дальнейшее сохранение повышенных темпов роста цен в четвёртом квартале, то мы можем увидеть ещё одно повышение ключевой ставки в конце года, его масштаб будет зависеть от выходящих статистических данных. Если текущие тенденции сохранятся, то маловероятно, что мы увидим снижение ставки ранее второго полугодия 2025 года».
Михаил ВАСИЛЬЕВ, главный аналитик Совкомбанка: «Инвесторам лучше придерживаться защитной стратегии и выбирать депозиты, фонды ликвидности и облигации с плавающим купоном»«Мы ожидаем, что ужесточение денежно-кредитных условий поможет быстрее охладить всё ещё высокое кредитование (особенно корпоративное), снизить избыточный спрос в экономике, чтобы замедлить рост потребительских цен и постепенно вернуть инфляцию к целевым 4%.
Тем не менее, по-прежнему сохраняются риски того, что инфляция может оставаться повышенной в течение длительного времени. Среди них – дефицит кадров на рынке труда и быстрый рост зарплат, неопределённость с геополитикой и курсом рубля, санкционные издержки, увеличение тарифов в 2025 году, повышенные инфляционные ожидания, отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста.
Поэтому мы ожидаем, что инфляция будет замедляться медленно. Мы полагаем, что пик годовой инфляции был пройден в этом июле на уровне 9,1% и ожидаем замедления инфляции в район 8% к концу этого года и до 5,5% к концу 2025 года. При этом риски, на наш взгляд, смещены в сторону более высоких значений инфляции.
Банк России дал жёсткий сигнал о том, что «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании».
С точки зрения регулятора сейчас важно сохранять жёсткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий. Это позволит лучше донести до экономики сегодняшнее повышение ключевой ставки, чтобы затормозить инфляцию.
Кроме этого, ЦБ РФ указал, что средняя ключевая ставка в остаток года составит 21,0–21,3% при прогнозе по инфляции в 8,0–8,5%. Это означает, что на конец года ключевая ставка может составить 21–23%.
Учитывая жёсткий сигнал ЦБ, мы ожидаем, что Банк России на ближайшем заседании 20 декабря повысит ключевую ставку ещё минимум на 100 б.п. до 22%.
В рисковом сценарии, если инфляция не будет замедляться и к концу года составит 8,5% и выше, мы допускаем повышение ключевой ставки 20 декабря до 23%.
В базовом сценарии мы полагаем, что высокая ключевая ставка поможет охладить внутренний спрос и замедлить инфляцию до 5,5% к концу 2025 года. В базовом сценарии мы ожидаем, что ставка 22% будет пиком в этом цикле, и в середине следующего года ЦБ может приступить к снижению ставки и довести её до 17% к концу следующего года.
Однако риски по-прежнему смещены в сторону более высоких значений по инфляции и ключевой ставке. Мы не ожидаем улучшений на рынке труда в ближайшие кварталы, что останется основным фактором повышенного инфляционного давления.
В рисковом сценарии мы допускаем, что ЦБ может не снизить ключевую ставку в 2025 году, а при необходимости повысить и выше 22%.
Заёмщикам стоит быть готовыми к тому, что деньги в экономике останутся дорогими ещё долго, а вероятно, и ещё подорожают.
Мы ожидаем также, что итоги декабрьского заседания ЦБ РФ окажут негативное влияние на рынок облигаций и рынок акций. Мы полагаем, что облигации с постоянным купоном продолжат падать в ближайшие месяцы на переоценке рыночных ожиданий в сторону более высокой ключевой ставки на более длительный срок.
Мы по-прежнему считаем, что инвесторам лучше придерживаться защитной стратегии и выбирать депозиты, фонды ликвидности и облигации с плавающим купоном. Эти инструменты позволят инвесторам получать 21–24% годовых в рублях и быть готовым к тому, что Банк России может ещё в этом году повысить ключевую ставку.
Управление ключевой ставкой и ожиданиями в отношении её динамики является основным инструментом при политике инфляционного таргетирования.
Большое количество программ льготного кредитования ведёт к тому, что Банк России вынужден повышать ключевую ставку для всех остальных заёмщиков, чтобы возвращать инфляцию к цели.
Дополнительную поддержку в замедлении кредитования окажут ужесточение макропруденциального регулирования и постепенная отмена послаблений в нормативах для банков. В результате мы видим, что в последние месяцы значительно выросла стоимость фондирования для банков, и это ведёт к удорожанию кредитов даже без повышения ключевой ставки».
Ольга БЕЛЕНЬКАЯ, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам»: «Уже со стороны ОПК звучат опасения: высокая стоимость денег – «серьёзный тормоз для дальнейшего роста промышленности»«Новый прогноз ЦБ РФ предполагает высокую вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки до конца года, и её весьма медленное снижение в 2025 году. С учётом прогнозируемой средней инфляции (2024 год – 8,2–8,4%, 2025 год – 6,1–6,8%), реальная ключевая ставка прогнозируется в 2025 году выше 10%, что очень много. Мы писали, что частные компании без большой финансовой «подушки» и связи с государством могут не пережить длительный период высоких процентных ставок, однако уже и со стороны ОПК звучат опасения.
На днях глава Ростеха Сергей Чемезов заявил, что высокая стоимость денег – «серьёзный тормоз для дальнейшего роста промышленности». Напряжённость ситуации связана с тем, что ЦБ приходится компенсировать всё более жёсткой ДКП те проинфляционные факторы в экономике, которые находятся вне зоны его контроля. Риск состоит в том, что заградительно высокий уровень ключевой ставки в сочетании с повышением налоговой нагрузки на бизнес с 2025 года может привести к сокращению частных инвестиций, а возможно, и закрытию части бизнеса. Это может негативно повлиять на будущее предложение и развитие экономики и увеличить риски рецессии или стагфляции».
Олег РЕПЧЕНКО, руководитель аналитического центра «Индикаторы рынка недвижимости IRN.RU»: «Природа нынешнего кризиса другая, и быстрого смягчения монетарной политики сейчас не будет»«Центробанк по-прежнему считает, что по итогам 2027 г. ключевая ставка будет равняться в среднем 7,5–8,5%. Однако учитывая нынешнюю траекторию ставки, уверенность в её резком снижении через два года становится всё более шаткой.
И это уже чревато большими неприятностями для рынка недвижимости.
Дело в том, что на фоне роста ключевой ставки, начавшегося в прошлом году, на рынке получили большое распространение маркетинговые схемы продажи новостроек, в рамках которых застройщики и их банки-партнёры предлагают людям купить квартиру сейчас, а заплатить за неё потом. К таким схемам относится и субсидированная ипотека от застройщика со сниженной на небольшой срок ставкой, и траншевая ипотека, когда сначала выдаётся мизерная часть кредита, а всё остальное – после ввода дома в эксплуатацию, и различные виды рассрочек, которые приобретают всё большую популярность в связи с грядущим введением ипотечного стандарта, разработанного Центробанком.
Все эти схемы предполагают, что покупатель «пересидит» год-два дорогой ипотеки, а затем перекредитуется по нормальным ставкам или возьмёт кредит с нуля (в случае рассрочек). И они действительно могли бы помочь рынку пережить период высоких ставок без тяжёлых потрясений, если бы Центробанк начал снижать «ключ» уже в этом году – как рассчитывали застройщики и банки ещё совсем недавно, ориентируясь на траекторию ключевой ставки во время предыдущих кризисов.
Но природа нынешнего кризиса другая, и быстрого смягчения монетарной политики сейчас не будет. Более того, может случиться так, что, несмотря на все усилия ЦБ, инфляция ещё долго не снизится, и светлое будущее низких ставок не наступит ни через год, ни через два, ни через три. Смогут ли люди, которые брали «ипотеку за рубль в месяц», платить по 100–200 тыс. за обслуживание кредита по ставке 20–25% годовых?
Более того, значительная часть таких покупателей в принципе не собираются ничего платить.
Схемы «купи сейчас – плати потом» очень популярны среди инвесторов-спекулянтов, которые, вложив небольшую сумму, рассчитывают перепродать квартиру через год-два по двойной цене – ведь недвижимость, по их мнению, может только дорожать. Но через год-два они могут столкнуться с тем, что на фоне заградительных ипотечных ставок не в состоянии вернуть даже свои изначальные инвестиции.
В ближайшие годы всё больше покупателей, рассчитывавших перекредитоваться по низкой ставке или продать жильё дороже, будут сталкиваться с тем, что ни того, ни другого они сделать не могут. И в результате окажется, что огромное количество квартир, проданных в последние годы, вновь вывалится на рынок. Потому что на самом деле эти квартиры не были проданы – они были «зарезервированы» с помощью небольшой суммы в надежде, что завтра появятся деньги. И если они не появятся, рынок ждут очень непростые времена».
Эдуард ЛУШИН, зампредседателя правления, начальник казначейства СДМ-Банка: «Многие сектора экономики могут вырваться на стремительную траекторию роста, если программы высвобождения кадров и внедрения новых технологий принесут успех»Банк России стремится сдержать рост инфляционных ожиданий населения и бизнеса, прикладывая максимальные усилия для сдерживания спроса на кредиты и увеличения сберегательной активности. У ЦБ РФ сейчас остался единственный доступный и подтверждённый опытом инструмент – ключевая ставка, через которую он транслирует свои намерения.
Я считаю, что это решение поможет остановить инфляцию и охладить рынок. Есть лаг в реакции экономики на денежно-кредитную политику, и есть большой навес льготных программ, которые снижают эластичность реакции экономики на ужесточение ДКП. Но это нарастающее давление регулятора должно привести к некоторому охлаждению экономики, которая сохранит положительные темпы роста.
Правительство и Банк России уже неоднократно озвучивали проблему дефицита рабочей силы, который отражает перегрев экономики. Недавно звучавшее предложение главы ФНС высвободить избыточный объём сотрудников госсектора для рыночного сегмента экономики за счёт новых технологий, в том числе искусственного интеллекта, может быть одним из самых эффективных шагов.
Рутинные функции, с которыми прекрасно справится текущий уровень развития искусственного интеллекта и смежных технологий, могут быть автоматизированы, а занятые этим в настоящий момент кадровые ресурсы могут быть переобучены для более эффективной работы и реализации их профессиональных навыков для пользы всей экономики. Банковский сектор России, как пример, имеет высокий уровень цифровизации даже по сравнению с мировыми лидерами, многие сектора экономики могут вырваться на стремительную траекторию роста, если программы высвобождения кадров и внедрения новых технологий принесут успех.
Артур МЕЙНХАРД, руководитель аналитического управления по глобальным рынкам ИК Fontvielle: «Средства населения в банках не выведены из экономики, а вложены в неё через те же долговые ценные бумаги, то есть финансируют российский бизнес и государство»«Регулятору явно понадобится продолжительный период жёсткой денежно-кредитной политики для того, чтобы вернуть инфляцию к таргету. Возможно, даже более продолжительный, чем Банк России закладывает сейчас (в 1-м полугодии 2026 года).
Дело в том, что есть экономический принцип – ключевая ставка начинает действовать на процессы в стране с временным лагом в 3–6 месяцев. Однако это лишь теория. На практике может потребоваться больше времени для того, чтобы экономика затормозилась. Так, в США с тем разгоном, который дали «пандемийные деньги», справились только сейчас – на циклы повышения и поддержания процентных ставок ушло несколько лет.
Так что ключевая ставка – это действенный механизм борьбы с инфляцией, но небыстрый. А временной период во многом определяется теми причинами, которые лежат в основе роста цен. На мой взгляд, в России их несколько:
Во-первых, льготные ипотечные программы – в этой сфере ввели новые ограничения, в частности, по семейной ипотеке, а массовую программу не продлили. Это дополнительно способствует охлаждению экономики.
Во-вторых, потребительское кредитование – высокие инфляционные ожидания населения, слабеющий рубль, стабильные доходы поддерживают этот сектор. В качестве замедляющего решения здесь вводятся макропруденциальные надбавки и лимиты.
В-третьих, ситуация на рынке труда – безработица в стране находится на рекордно низком уровне в 2,4%. Это ведёт к повышению конкуренции среди соискателей, росту зарплатных предложений. Это тот фактор, который может осложнить в ближайшие годы процесс приведения инфляции к таргету, потому что пока не совсем понятно, как с ним бороться.
Так что я бы отметил, что Банк России не только поднимает ставки, но и принимает точечные решения в рамках своих компетенций. Помимо перечисленных, это ещё и усложнение для госкомпаний и компаний с госучастием доступа к кредитным деньгам.
Политика регулятора направлена на то, чтобы стимулировать россиян покупать долговые ценные бумаги и класть средства на депозиты, а компании – выпускать облигации. Кстати, на последней пресс-конференции глава ЦБ даже отдельно подчеркнула, что средства населения в банках не выведены из экономики, а вложены в неё через те же долговые ценные бумаги, то есть финансируют российский бизнес и государство».
Владимир МАЛИНОВСКИЙ, главный аналитик центра инвестиционной аналитики СК «Росгосстрах Жизнь»: «Без активной политики регулятора дисбаланс на рынке, вероятно, привёл бы к гораздо более высокому уровню инфляции»«Проводимое Банком России ужесточение денежно кредитной политики призвано ограничить рост потребительских цен и вернуть инфляцию к принятому таргету 4%.
В условиях, когда внутренний спрос не может быть полностью удовлетворён за счёт импорта и локального производства, ЦБ стремится сбалансировать ситуацию, ограничив спрос. Повышение ключевой ставки позволяет перенаправить средства населения с новых покупок в сбережения, а также снизить инвестиционную активность предприятий более высокими кредитными ставками.
В определённой степени действия ЦБ имеют успех, без активной политики регулятора дисбаланс на рынке, вероятно, привёл бы к гораздо более высокому уровню инфляции. Впрочем, ни сам ЦБ, ни инвесторы пока не ждут какого-то молниеносного эффекта от повышения ставки. Это отражают как официальные прогнозы Банка России предусматривающие средний размер ключевой ставки в 2025 году в диапазоне 17–20%, так и доходности по облигациям федерального займа, которые даже по пятилетним выпускам превышают в настоящее время 19% годовых».
Денис АСТАФЬЕВ, основатель инвестиционной компании SharesPro: «Производственные мощности не успевают справляться с растущим спросом, и на рынке ощущается нехватка товаров и услуг»«На мой взгляд, борьба с инфляцией исключительно путем повышения процентных ставок не решает проблему. Хотя это и приводит к зажатию ликвидности, оставляя деньги в банках, важно отметить, что у нас нет перепроизводства. Напротив, производственные мощности не успевают справляться с растущим спросом, и на рынке ощущается нехватка товаров и услуг.
Если бы государство сосредоточилось на точечных субсидиях, например, поддерживая производство, выравнивая спрос и предложение, это могло бы привести к более эффективному решению проблемы инфляции. В противном случае, при отсутствии таких мер, мы продолжаем наблюдать рост инфляции и не можем охладить рынок».
Алексей ЕФРЕМОВ, вице-президент по финансам и экономике Группы RBI: «Девелоперская отрасль переживет этот период без существенной трансформации»«Российская экономика (и рынок первичной недвижимости, в частности) неоднократно проходили периоды высокой инфляции. Ключевой вопрос для рынка первичной недвижимости – это динамика доходов населения. Если зарплаты растут соразмерно инфляции, а стоимость недвижимости «абсорбирует» накопленную инфляцию, как это исторически происходило, то рынок будет находиться в балансе. Покупатели со временем адаптируются к высокой инфляции и ставкам. Но эти процессы, как правило, проходят не синхронно. В начальные периоды снижается спрос – и, вслед за ним, рыночное предложение. Впоследствии происходит адаптация и формирование отложенного спроса, который в итоге выходит на рынок. Это возникает на фоне сжавшегося предложения, и, как результат, складывается дисбаланс спроса и предложения, – что становится мощным фактором следующего цикла роста цен на недвижимость.
Субсидировать столь высокую рыночную ставку (это 23–25%) для девелопера становится очень дорого. Но даже и при таком субсидировании итоговый ежемесячный платёж для покупателя всё равно был бы слишком велик. Перспективы такого субсидирования сомнительны и в свете того, что с 1 января 2025 г. в силу должен вступить стандарт защиты прав и законных интересов ипотечных заёмщиков, согласно которому банки не вправе будут получать вознаграждение от застройщика за установление пониженной процентной ставки, если это ведёт к увеличению цены квартиры (схема, которая до сих пор широко используется на рынке).
Конкурировать за потребителя девелоперы будут теперь в двух аспектах: в разработке различных программ оплаты жилья, например, рассрочек, а также в проектных решениях. Продуктовые предложения становятся всё более насыщенными по своему наполнению – это явный результат борьбы за покупателя.
Период высоких ставок является дополнительным барьером для выхода новых игроков, так как ограничивает доступность бридж-кредитования на приобретение проектов.
Однако резкого сокращения количества застройщиков ожидать не стоит. Последние годы происходит процесс консолидации девелоперского рынка, сокращается количество мелких девелоперов, реализующих единичные проекты. Одним из основных факторов в пользу этого тренда являются административные барьеры. Если следовать базовому сценарию ЦБ (постепенному снижению ключевой ставки со второй половины 2025 года), то, исходя из текущего уровня кредитной нагрузки, девелоперская отрасль переживёт этот период без существенной трансформации».
Подготовили: Станислав Комаров, Оксана Дяченко, Александр Мешков
Материал также опубликован в печатной версии Национального банковского журнала (октябрь 2024)
