О вероятных итогах заседания СД ЦБ РФ 27 июля

Дмитрий Харлампиев, директор по аналитике КИБ банка «Открытие», о вероятных итогах заседания СД ЦБ РФ 27 июля:

Мы рассчитываем, что по итогам заседания Совета директоров ЦБ РФ, запланированного на 27.07, ключевая ставка останется на неизменном уровне в 7,25%. Отметим, что такого же мнения придерживаются все участники опроса Bloomberg (100% респондентов). Учитывая тон комментариев представителей регулятора, скорректированные официальные и незави-симые прогнозы по инфляции, а также фактическую динамику инфляционных ожиданий, подобный консенсус вполне оправдан.

Фактическая инфляция остается вблизи исторических минимумов – порядка 2,3% в годовом выражении, что на -1,7 п. п. ниже таргета регулятора. Динамика ИПЦ, как и ранее, опреде-ляется благоприятной ценовой конъюнктурой плодоовощной продукции и относительно слабым восстановлением конечного потребительского спроса. При этом инфляционные ожидания, стабилизация которых декларируется в качестве одной из ключевых стратегических задач регулятора, показали за последние месяцы внушительный рост – на +2 п. п. до +9,8% в июне.

Рост инфляционных ожиданий произошел в два этапа, сначала – после усиления волатиль-ности на финансовом рынке в контексте ужесточения санкционного режима в апреле теку-щего года. Далее – после обнародования намерения Минфина РФ повысить ставку НДС на +2 п. п. с начала 2019 года до 20% с целью аккумулирования дополнительных доходов в объеме более 600 млрд руб. ежегодно. Отметим, что ЦБ РФ, МЭР и Минфин РФ оценивают инфляционный эффект от данной меры – в диапазоне от 1 до 1,5 п. п. Официальные про-гнозы по инфляции были скорректированы вверх, прежде всего на 2019 год – до 4,3% по итогам периода и не ниже 4,0% в среднем.

Важно также обратить внимание на содержание и тональность официального комментария к последнему заседанию Совета директоров, где указывалось на рост инфляционных рисков и констатировалась необходимость замедления перехода к нейтральной денежно-кредитной политике, так как сохранение умеренной жесткости политики позволит ограничить масштаб вторичных эффектов от налоговых мер. Ранее регулятор рассчитывал завершить переход к нейтральной денежно-кредитной политике до конца текущего года, пусть и, сохраняя некоторую неопределенность в части величины терминальной (нейтральной) реальной процентной ставки – с учетом роста страновой премии за риск после апрельских событий теоретически она должна была быть пересмотрена вверх.

Можно сказать, что рынок интерпретировал соответствующее решение и последующие ком-ментарии как продолжение паузы в цикле снижения регулируемой ставки. Напомним, что если до апреля консенсус-прогноз Bloomberg предполагал уровень ключевой ставки на ко-нец текущего года в диапазоне 6,25–6,50%, то сейчас прогноз составляет 7,00–7,25%. Соот-ветственно, участники рынка допускают минимальную возможность снижения ставки до конца текущего года, а достижение условно-нейтральной номинальной ставки прогнозируется теперь не ранее 2020 года.

Согласно словам исполняющего обязанности директора департамента денежно-кредитной политики А. Липина, регулятор не намерен давать какой-либо сигнал рынкам перед июль-ским решением по ключевой ставке, так как участники рынка и так достаточно знают о теку-щей ситуации. Более того в комментарии отмечено, что дополнительная и углубленная оценка влияния (текущий оценочный диапазон: +0,6–1,5 п. п.) повышения НДС на инфляци-онные процессы будет представлена в рамках опорного заседания Совета директоров 14 сентября.

Также важно напомнить, что перед июньским решением по ставке от представителей регу-лятора, по субъективной оценке, поступали достаточно разноречивые сигналы, которые все же преимущественно можно назвать мягкими. Именно поэтому, как представляется, мнения на рынке относительно изменения ставки в июне разделились практически поровну (мы считали, что ставка останется неизменной), однако, в итоге ЦБ РФ все же принял более жесткое решение.

Касаясь вопроса конъюнктуры финансовых рынков, который также высоко значим при при-нятии решений в сфере ДКП, отметим, что, строго говоря, текущее состояние рынков ста-бильным назвать нельзя. После некоторой коррекции (снижения доходностей) рынка рублевого долга сейчас вновь отмечаются продажи – в частности, доходности, госдолга находятся примерно на уровне середины июня (до решения регулятора) – в условно среднем сегменте порядка 7,5%. Основные фондовые индексы демонстрируют умеренное снижение, оставаясь при этом на 4–5% выше июньских минимумов, страновая премия за риск (CDS 5Y) растет и приближается к 140 б. п., хотя остается ниже июньских максимумов на -15 б. п. В еврооблигациях читается слабый рост доходностей, хотя по сравнению с июнем ставки остаются на более низком уровне – примерно на -20–25 б. п., суверенный  спред РФ в среднем сошелся на 10–15 б. п. Рубль умеренно девальвируется в контексте снижения цен на нефть (порядка -9%), а также общей негативной динамики emerging currencies.

Обратим внимание на тот факт, что по оперативным данным, вес вложений нерезидентов в ОФЗ в июне дополнительно мог снизиться на -2,5 п. п. до примерно 28% – до немногим бо-лее 2 трлн руб. в номинальном выражении. Соответственно, начиная с апреля текущего го-да, вес иностранных инвесторов в российском госдолге оценочно снизился на -7 п. п.

Таким образом, мы ждем сохранения паузы в цикле снижения ключевой ставки российского регулятора и не рассчитываем на его возобновление в ближайшие месяцы, при этом допус-каем при отсутствии новых внешних шоков и сезонном замедлении месячной инфляции в августе-сентябре, единичное смягчение (-25 б. п.) в конце текущего года.