C середины 90-х годов прошлого века Россия является активным участником международного долгового рынка. Наряду с центральным правительством и местными органами власти на этом рынке достаточно прочно закрепились различные российские корпоративные заемщики в лице банков и компаний. Для ­России международный долговой рынок имеет очень важное значение, поскольку основная часть текущего внешнего долга страны (примерно 75–80%) сформирована за счет внешних заимствований с использованием преимущественно рыночных инструментов.

Существенная корректировка политики внешних заимствований России, которая коснулась всех типов заемщиков, произошла на рубеже 2013–2014 годов в связи с обострением ситуации на Украине. Стало понятно, что на ближайшие несколько лет центр тяжести долговой политики страны сместится на внутренний финансовый рынок, а решение текущих финансово-экономических проблем будет осуществляться главным образом за счет внутренних источников. 

Антироссийские санкции и двукратное падение цен на нефть сущест­венно изменили отношение инвесторов к российскому риску и конъюнк­туру рынка суверенных еврооблигаций. За относительно короткий промежуток времени Россия лишилась кредитных рейтингов инвестиционной категории от двух международных рейтинговых агентств (Standard & Poor’s в январе 2015 года снизило международный кредитный рейтинг РФ с BBB- до BB+, а агентство Moody’s в феврале 2015 года снизило международный кредитный рейтинг РФ с Baa3 до Ba1). Лишь агентство Fitch Ratings оставило международный кредитный рейтинг России на последней ступени инвестиционного уровня (BBB-). В результате доходность по российским суверенным еврооблигациям сначала достигла уровня стран с высоко спекулятивным кредитным рейтингом на уровне В / ССС, а затем вернулась к значениям, сопоставимым с кредитными рейтингами Турции (Baa3/BB+/BBB-) и Бразилии (Baa2/ BBB-/BBB). 

После успешного размещения суверенных еврооблигаций РФ в 2012 и 2013 годах, когда спрос на российские государственные ценные бумаги со стороны зарубежных инвесторов в 2,5–3 раза превышал предложение, ожидался их новый выпуск в 2014 году. Однако из-за ухудшения условий внешних заимствований в связи с режимом экономических санкций со стороны США и стран Евросоюза размещение российских еврооблигаций не состоялось. В 2015 году суверенные российские еврооблигации также не размещались. В итоге если в 2013 году объем нетто-эмиссий (т. е. разница между объемом вновь выпущенных и погашенных долговых ценных бумаг за определенный период времени) российских еврооблигаций, по данным Банка международных расчетов, составил почти 34 млрд долларов, то в 2014 году результат был отрицательный (минус 19 млрд долларов). За первую половину 2015 года объем находящихся в обращении российских еврооблигаций уменьшился еще на 10 млрд долларов (до 227 млрд долларов).

Внешние рынки практически закрылись для российских заемщиков в марте 2014 года, когда произошло обострение украинского кризиса. В разгар кризиса международные инвесторы хотели получать повышенную премию по российским корпоративным долговым ценным бумагам, которую российские банки и компании не были готовы платить. Кроме того, первая волна санкций со стороны США и ЕС и угроза их расширения значительно повысили уровень риска для российских эмитентов, связанного с размещением ценных бумаг на международном долговом рынке.

К середине 2014 года на фоне относительной стабилизации конфликта на Украине международные инвесторы улучшили свое отношение к российскому корпоративному долгу. Первыми от кризиса оправились крупные коммерческие банки. Альфа-банк смог разместить в июне трехлетние еврооблигации на 350 млн евро. Необходимо, однако, отметить, что стоимость заимствования оказалась достаточно высокой (5,5% годовых). В июле 2014 года Промсвязьбанк выпустил семилетние субординированные евро­облигации на сумму 300 млн долларов. Затем настал черед банков с государственным участием. Сбербанк разместил пятилетние еврооблигации на сумму 1 млрд евро под 3,352% годовых. Следом за ним пятилетние еврооб­лигации на сумму 1 млрд евро под 4% годовых выпустил Газпромбанк.

В качестве суверенного заемщика Россия вернулась на международный долговой рынок в мае 2016 года, разместив 10-летние еврооблигации на сумму 1,75 млрд долларов по ставке 4,75% годовых. Следует отметить, что подготовка этого выпуска была связана с большим напряжением сил и значительной степенью неопределенности относительно результатов размещения в связи с неформальным давлением, которое было оказано на потенциальных участников банковского синдиката со стороны руководства США и Евросоюза. В рамках подготовки этой сделки Минфин России направил заявки 25 зарубежным банкам (среди них Barclays, BNP Paribas, Bank of America Merrill Lynch, Bank of China, Wells Fargo, Goldman Sachs, JP Morgan Chase и др.), однако ни один из них не согласился участвовать в размещении, сославшись на рекомендации властей США и Евросоюза. В результате главным организатором выпуска стал ВТБ Капитал (инвестиционное подразделение группы ВТБ).

В проспект эмиссии данного выпуска Минфин России включил ряд новых специфических оговорок, продиктованных действующим режимом санкций со стороны США и стран Евросоюза.

■ Депозитарно-клиринговые ­функции теперь будет выполнять российский Националь­ный расчетный депозитарий, а не международные депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream.
■ Условия эмиссии предусматривают возможность выплат инвесторам не в долларах США, а в других валютах (фунтах стерлингов, евро или швейцарских франках), если в силу определенных геополитических причин платежи в долларах США станут невозможны. Поскольку любые платежи в долларах США проходят через банковскую систему США, существует риск блокировки таких платежей из-за санкций. На стадии подготовки рассматривались даже варианты с размещением суверенных еврооблигаций РФ, номинированных в швейцарских франках, китайских юанях или евро.
■ Привлеченные денежные средства не будут направлены на деятельность, которая была бы запрещена для граждан и компаний США или стран Евросоюза в рамках соответствующих санкционных законов или директив. Таким образом, Минфин России взял на себя обязательство не использовать поступления от выпуска еврооблигаций на цели, нарушающие санкции США или стран Евросоюза.
По сообщению ­информацион­ного агентства «Росбизнесконсалтинг», спрос на суверенные российские еврооблигации в пять раз превысил предложение. Хотя, по мнению Минфина России, более 70% размещения пришлось на иностранных инвесторов, многие эксперты считают, что главными инвесторами стали российские банки и инвестиционные фонды, имевшие высокий уровень валютной ликвидности. Так, например, аналитики Sberbank CIB Т. Левинсон и И. Луцко в своем обзоре оценили долю участия иностранных инвесторов в размещении всего в 10–15%. Вполне возможно, между данными Минфина России и оценками экспертов нет противоречия, поскольку российские инвесторы могли покупать суверенные еврооблигации через фирмы, зарегистрированные за ­границей.
Вероятно, участие реальных иностранных инвесторов из-за рисков санкций было достаточно ограниченным. Это, однако, не исключает покупки ими суверенных еврооблигаций РФ на вторичном рынке, поскольку для зарубежных инвесторов это очень привлекательные долговые ценные бумаги по соотношению риска с доходностью. С сентября 2013 года на международном долговом рынке не было российских эмитентов такого уровня, и за это время рынок российских еврооблигаций сократился на 20%. 

В настоящее время с точки зрения основных показателей внешней долговой устойчивости Россия имеет весьма значительный потенциал для осуществления внешних заимствований. Текущая величина совокупного внешнего долга России в соотношении с ВВП страны (около 30%) намного меньше, чем аналогичный коэффициент в развитых странах мира. В начале 2016 года коэффициент «международные резервы/совокупный внешний долг» был равен 74,4%, что также сущест­венно превышает аналогичный показатель стран, лидирующих по величине внешнего долга. В то же время в связи с сокращением ВВП и уменьшением экспортной выручки в 2015 году ключевые показатели внешней долговой устойчивости страны несколько ухудшились, несмотря на общее снижение в течение 2015 года уровня совокупного внешнего долга России на 13,5%. 

Как видно из таблицы, по двум коэффициентам Россия находится в зоне риска средней степени (по методике МВФ), а по коэффициенту «платежи по внешнему долгу/экспорт товаров и услуг» – в зоне риска высокой степени. Справедливости ради следует отметить, что средний показатель по третьему коэффициенту за последние 10 лет составляет 35,5% (минимальное и максимальное значения этого показателя, по данным ЦБ РФ, составляли 31% и 45%), и можно говорить о позитивной динамике данного показателя по сравнению с 35% в 2012 году и 40% в 2013 году.   

В середине 2015 года государственный внешний долг России был равен примерно 2% ВВП (36 млрд долларов), что намного меньше, чем у ведущих должников мира (в США, например, государственный внешний долг в это время составлял примерно 36% ВВП (6,2 трлн долларов). Структура российского суверенного внешнего долга достаточно адекватно соответствует современным тенденциям развития международного рынка суверенных внешних долгов. Речь идет об абсолютном доминировании долгосрочных долговых обязательств и высоком удельном весе долговых ценных бумаг.

Необходимо, однако, иметь в виду, что величина реальной внешней долговой государственной нагрузки заметно превышает формальный показатель суверенного внешнего долга за счет внешних долговых обязательств российских квазисуверенных заемщиков в лице компаний и банков, находящихся под контролем государства. Очевидно, что в случае возникновения у данного типа заемщиков каких-либо проблем с обслуживанием и погаше­нием внешнего долга государство окажет им необходимую финансовую помощь. Если учесть, что на квазисуверенных заемщиков приходится около 60% совокупного внешнего корпоративного долга страны (примерно 16–17% российского ВВП), тогда размер государственных внешних долговых обязательств увеличивается до 18–19% ВВП. 

В целом очень высокий удельный вес корпоративного внешнего долга (92% в середине 2016 года) является главной проблемой России в области внешнего долгового финансирования (в развитых странах мира в структуре внешнего долга доля корпоративного сектора составляет в среднем 60–65%). При отсутствии возможности гарантированного рефинансирования долговых обязательств в иностранной валюте за счет внешних источников банки и компании вынуждены искать альтернативу на внутреннем рынке, усиливая давление на национальную российскую валюту и способствуя возникновению кризисных ситуаций в финансово­-экономической сфере.

Вероятно, в ближайшее время международный долговой рынок будет постепенно становиться более доступным для России, хотя стоимость финансирования будет оставаться на более высоком, чем до введения санкций,  уровне (примерно на 2–2,5% выше), несмотря на текущую высокую ликвидность рынка и низкий средний уровень процентных ставок. Если не будет резкого обострения геополитической ситуации и удастся избежать серьезных внешних шоков, условия внешнего фондирования для российских банков и компаний будут постепенно ­улучшаться. 

В связи с этим на международном долговом рынке можно ожидать активизации деятельности российских корпоративных эмитентов. В первую очередь это будут банки и компании, имеющие суверенный (или близкий к суверенному) кредитный рейтинг. За ними могут последовать корпоративные эмитенты с более низкими международными кредитными рейтин­гами. С учетом того, что российские компании нефинансового сектора активно фондировались на международном долговом рынке по низким ставкам на длинные сроки в 2012 –2013 годах, можно предположить, что на первый план в части внешних заимствований в ближайшее время выйдут российские банки. Они в случае необходимости будут финансировать российские компании за счет привлеченных за пределами России заемных средств.

Что касается выпуска российских суверенных (или муниципальных) еврооблигаций, то, как представляется, в ближайшее время этот вопрос будет тесно связан с текущей политической конъюнктурой. Если у России будет больше точек соприкосновения с США и странами ЕС, могут сложиться условия для полноценного возвращения России как суверенного заемщика на международный долговой рынок. Однако нельзя исключать и другой возможный сценарий. В случае дальнейшего обострения отношений с Россией политическое руководство США и стран ЕС, а также других стран-союзников будет всячески препятствовать получению Правительством РФ денежных средств на международном долговом рынке на приемлемых для него условиях с точки зрения их стоимости, объемов и сроков погашения. Отчасти это происходило во время недавнего размещения Россией суверенных еврооблигаций. Эту сделку, на наш взгляд, следует считать «прощупыванием» международного долгового рынка. 

Российским банкам и компаниям важно использовать плюсы международного долгового финансирования с точки зрения сроков и объемов, а также стоимости денежных средств. Весьма вероятно, что Центрального Банка РФ будет стимулировать коммерческие банки и компании, имеющие доступ к внешнему финансированию, привлекать максимально возможные объемы денежных средств. Что касается банков и компаний, попавших ранее в санкционный список, то они будут искать альтернативные внешние источники финансирования (прежде всего в странах Восточной Азии, а также в арабских странах). Кроме того, можно ожидать увеличения количества частных размещений корпоративных долговых ценных бумаг среди институциональных инвесторов, которым не запрещено работать с российскими ­эмитентами. 

В то же время не следует ­надеяться, что восточные инвесторы смогут в полном объеме заменить традиционных для России инвесторов из стран Западной Европы и США. Это связано с рядом причин. Во-первых, западные инвестиции – это прежде всего негосударственные инвестиции, денежные средства многочисленных частных инвесторов. В связи с этим имеется возможность в короткие сроки мобилизовать большой объем денежных ресурсов. На Востоке в качестве основного источника инвестиций рассматривается Китай, где финансовые ресурсы сосредоточены в государственных банках и строго контролируются органами государственного управления. Любые расходы, связанные с покупкой долговых ценных бумаг российских эмитентов, потребуют длительных многоступенчатых согласований на различных уровнях без гарантии окончательного положительного решения.

Во-вторых, в ближайшее время Китаю самому потребуются деньги для решения острых внутренних проблем, связанных с нестабильным финансово-­экономическим положением. В этой ситуации вряд ли стоит ожидать крупно­масштабных вложений в российские долговые обязательства. Тем более что последние несколько лет Китай является одним из главных заемщиков на международном долговом рынке.

В-третьих, Китай не захочет портить отношения с США и странами Евросоюза из-за активного кредитования российских заемщиков, хотя формально он и не присоединялся к режиму антироссийских санкций. По некоторым сообщениям в средствах массовой информации, российские банки и компании и так уже сталкиваются с определенными проблемами при взаимодействии со своими китайскими партнерами. В лучшем случае китайская сторона будет вкладывать деньги в совместные с Россией проекты, в реализации и финансировании которых будет заинтересован в первую очередь сам Китай.

Если рассматривать в качестве альтернативных потенциальных инвесторов арабские страны (прежде всего Кувейт, Катар, ОАЭ и Саудовскую Аравию), то в настоящее время уровень межгосударственного финансово-экономического и политического сотрудничества России с этими странами не настолько высок и отношения не настолько близки, чтобы можно было ожидать активного участия местных инвесторов в покупке российских долговых обязательств.    

Таким образом, российским заемщикам в ближайшее время придется по-прежнему ориентироваться прежде всего на традиционных инвесторов из США и Западной Европы. Однако это не означает, что не нужно работать по другим направлениям в целях диверсификации источников внешнего финансирования. И арабские страны, и Китай, и Гонконг, и Сингапур могут принести пользу российской экономике и стать дополнительными источниками необходимых денежных ресурсов при условии целенаправленной, терпеливой и профессиональной работы с российской стороны. На Востоке не любят быстрых решений, поэтому российским заемщикам нужно это учитывать в своей работе. 

С учетом текущей относительно благоприятной конъюнктуры на международном долговом рынке с точки зрения наличия большого количества временно свободных денежных средств у международных инвесторов российским банкам и компаниям не следует отказываться от данного источника финансирования. Использование имеющихся возможностей внешнего корпоративного финансирования в полном объеме позволит несколько уменьшить финансовое бремя правительства нашей страны, на котором в условиях санкционного режима лежит основная обязанность по кредитованию российской экономики.