Пятая по счету ежегодная Облигационная конференция, в этом году получившая название «Вызовы новой реальности», собрала более 320 представителей бизнеса, государственных органов и СМИ. Сейчас, когда глобальная экономика продолжает страдать от затянувшихся последствий мирового финансового кризиса, участникам рынка долговых инструментов важно было понять, какие преобразования в стране могут произойти в ближайшее время, с чем они могут быть связаны, и в какой мере они могут переломить нарастающие негативные тенденции в российской экономике. Этим вопросам, с учетом глобальных тенденций в экономике, политике и финансах, а также критической оценке того, что было сделано российским рынком за последние четыре года, и были посвящены три круглых стола, составившие основную часть официального мероприятия.

Мероприятие открыл председатель правления банка УРАЛСИБ Илкка Сеппо Салонен. В своей вступительной речи, посвященной особенностям нынешней экономической ситуации, Салонен отметил, что сейчас начинается новая веха развития конференции - те события, о которых на прошлых конференциях говорили в будущем времени, уже случились, настало время анализа их плюсов и минусов с тем, чтобы каждый участник смог для себя выработать наиболее оптимальную модель использования появившихся возможностей и скорректировать свои ожидания от развития текущих событий на рынке.

Долговой рынок прежним никогда не станет

На первом круглом столе, по традиции организованном в форме делового завтрака, выступили заместитель начальника управления эмиссионных ценных бумаг, ФСФР Павел Филимошин, вице-президент, руководитель Центра фондового рынка Московской Биржи Анна Кузнецова и начальник отдела регулирования деятельности по инвестированию средств накопительных систем институтов развития Министерства финансов РФ Елена Артемова. Модератором круглого стола в очередной раз стал руководитель управления по работе с долговыми инструментами УРАЛСИБ Кэпитал Борис Гинзбург.

Круглый стол начался с вопроса участникам рынка, находящимся в зале: чувствуют ли они, что входят в новую фазу рынка и к чему стоит готовиться. Подавляющее большинство собравшихся отметили, что рынок кардинально меняется, однако убеждены, что изменения эти - не в лучшую сторону. Абсолютную солидарность с рынком выразили и спикеры круглого стола. По их мнению, рынок облигаций - это отражение экономической ситуации в стране, которая на настоящий момент не внушает оптимизма.

Следующий вопрос, обращенный к залу, звучал еще более прямо: что мешает развиваться долговому рынку. Участники отметили, что основным препятствием развития рынка является слабый экономический рост. В этом представители рынка долгов видят основную причину настороженности инвесторов и усиления оттока капитала. Недостатки государственного регулирования в числе основных причин не прозвучали.

По мнению Филимошина, положительные сдвиги, которые характеризуют завершение 2012 года (как, например, начало работы Euroclear и Clearstream) по логике вещей должны увеличить спрос на российском рынке. Уменьшение числа административных барьеров, над которым в настоящее время активно работает ряд ведомств, должен увеличить потенциал рынка. При этом и рынок, и регулятор не опасаются качественного скачка. Однако, предостерег Филимошин: «Euroclear и Clearstream могут работать и с другими инструментами, и негатив может появиться при работе с долевыми бумагами. У многих российских компаний нет программ депозитарных расписок, так что возможны некоторые риски, которых хотелось бы избежать. Что означает приход иностранных инвесторов через Euroclear и Clearstream? Увеличивается ликвидность и волатильность».

В продолжении этой темы пред участниками круглого стола был поставлен следующий вопрос - стоит ли распространять Euroclear и Clearstream на корпоративные и муниципальные выпуски. По мнению Анны Кузнецовой, это возможно. «В ближайших планах международных центральных депозитариев - допуск муниципальных и субфедеральных облигаций, а затем и корпоративных облигаций, - сказала она. С ней согласился Павел Филимошин: «Сейчас просто необходимо дорегулировать взаимоотношения, так как между рынком и регуляторами уже достигнута некоторая гармония».

«Вместе с тем, - продолжил тему Гинзбург, - рынок в РФ долгое время развивался в параллельном регулировании: существуют классические и биржевые облигации. Какая-то доля регулирования (в части биржевых облигаций) была передана ММВБ. Однако сейчас часть биржевых облигаций может торговаться на внебиржевом рынке. Насколько тут возможны юридические коллизии?» С одной стороны, пакет изменений регулирования должен упростить процедуру выхода на рынок; с другой же - некоторые изменения могут привести к юридически неправомочным процедурам.

Мнения экспертов по этому вопросу разделились. По мнению Филимошина, Россия была и остается рынком преимущественно биржевых облигаций, и одним из главных достижений ФСФР является снятие «двойного регистрирования выпусков». Прежде они сначала регистрировались в ФСФР, после на бирже. С недавнего времени они регистрируются только на бирже (соответствующие поправки вступили в силу 2 июля). Он также отметил, что в августе может вступить в силу целый ряд новых стандартов, касающихся работы на рынке. Изменения в положении о раскрытии информации, по словам эксперта, - чрезвычайно сложный процесс, начала работы соответствующих поправок можно ожидать лишь к сентябрю-октябрю этого года. Филимошин также отметил, что процесс разработки и внедрения необходимых изменений осложняется переходом на мегарегулятора: «В настоящее время перед ФСФР стоит задача завершить эти изменения до перехода под крыло ЦБ».

Анна Кузнецова же отметила, что «биржевая облигация изначально - более простой инструмент для привлечения финансирования. Начиная с 2010 года мы видим растущую популярность биржевых облигаций, в 2013 году доля биржевых облигаций в общем объеме корпоративных заимствований составляет около 42,5%».

Отвечая на вопрос модератора о последних изменениях на облигационном рынке, Кузнецова отметила, что с 2013 года появилась возможность начинать вторичные торги биржевыми облигациями непосредственно в день размещения. Этим уже воспользовались 4 эмитента. «Сейчас мы работаем над тем, что предоставить аналогичную возможность по классическим корпоративным облигациям», - добавила она.

Последующий ряд интерактивных вопросов к участникам рынка показал, что далеко не все разделяют оптимизм регуляторов относительно прихода в Россию иностранных инвесторов. «Рынок оказался более консервативным, чем регуляторы, - заключил Борис Гинзбург, - Последние недели торгов с ОФЗ показали, что маленький тихий мирок, который существовал до Еuroclear и Сlearstream, пока кажется рынку комфортным - распространение возможно только после детального анализа торгов ОФЗ. Только после этого можно будет распространять Еuroclear и Сlearstream на корпоративные и муниципальные облигации».

Последний интерактивный вопрос для участников - «где же будет государство брать деньги на инфраструктурные преобразования и реформу пенсионной системы?» - получил весьма прогнозируемые ответы. Большинство участников конференции убеждены, что источником денег для этих преобразований могут стать программы приватизации, которые сейчас не реализованы, а также резервный фонд и долговые рынки. Как и предсказывали экономисты, нефтяной рынок продолжает сдавать свои позиции в качестве источника средств. Со временем, считает рынок, он окончательно перестанет быть драйвером экономического роста.

Российская экономика: ум с сердцем не в ладу

Круглый стол, посвященный макроэкономическим аспектам развития России, как и ожидалось, стал центральным на конференции. Полтора часа, отведенные на эту часть официальной программы, не смогли вместить все вопросы, накопившиеся у участников к выступающим экспертам. Вместе с тем, последующие обсуждения, состоявшиеся в рамках последнего круглого стола, по традиции собирающего представителей эмитентов и инвесторов, прошли под сильным влиянием выводов, сделанных участниками конференции именно в ходе макроэкономической части.

В круглом столе, названном «Экономический прорыв России: что нам мешает?» приняли участие представители самых различных взглядов на макроэкономическое развитие страны: главный экономист УРАЛСИБ Кэпитал Алексей Девятов, директор института стратегического анализа ФБК Игорь Николаев, руководитель экспертной группы Евсей Гурвич и профессор Российской экономической школы Константин Стырин. Круглый стол начался с вопроса участникам относительно ожиданий состояния экономики страны в ближайшее время. Большинство присутствующих отметили, что скорее ожидают стагнации, нежели рецессии.

«Все не так плохо, как может показаться, - поспешил успокоить участников Алексей Девятов. - Второе полугодие будет несколько лучше в связи с улучшением ситуации в Европе. С другой стороны, ожидаемое снижение ключевых ставок этой осенью окажет умеренную поддержку экономике. Основные факторы замедления экономического роста являются внешними, однако отсутствие видимого прогресса с улучшением качества государственного управления и жесткая бюджетная экономия не будут способствовать ускорению экономического роста. Но если Европа вынуждена экономить, в основном потому что занимать они больше не могут, то в России ситуация другая: внешний долг у страны составляет в разы меньшую долю ВВП, чем у большинства европейских стран. Впрочем, мы подвержены рискам колебаний цен на энергоносители, и именно это вынуждает нас экономить по примеру Европы. Однако, говорить о секвестре бюджета, как это поспешили сделать некоторые СМИ, пока преждевременно».

«Стимулирование экономики в Европе означает наращивание и без того чрезмерных долгов, но другого пути у европейцев нет, - продолжил экономист, - При наличии достаточной политической воли европейская экономика может оживиться, что положительно повлияет и на Россию. Тем не менее, восстановление российской экономики будет сдерживаться неверно расставленными приоритетами бюджетной политики. Мы видим, что в настоящее время быстро растут статьи, связанные с обслуживанием госдолга, расходами на оборону и безопасность, однако снижаются расходы на здравоохранение, образование, и в целом, на инвестиции в человеческий капитал. Для стимулирования экономического роста бюджетная политика должна быть кардинально пересмотрена».

Говоря об ожиданиях на текущий год, Девятов отметил, что до конца года следует ожидать смягчения денежно-кредитной политики, так как в связи с приходом в Банк России Эльвиры Набиуллиной, целевые ориентиры ЦБ могут быть смещены в сторону стимулирования роста экономики. Если же недавние планы по сдерживанию темпов роста тарифов естественных монополий будут реализованы, это, по словам эксперта, может к 2016 году снизить уровень инфляции до 4-5%. Поспешив успокоить валютных трейдеров, Девятов отметил, что ослабление рубля связано с глобальной тенденцией ослабления валют развивающихся стран, основной причиной которого является рост оттока капитала с развивающихся рынков. Улучшение ситуации в Европе во втором полугодии будет способствовать сокращению оттока капитала, что поддержит рубль.

Игорь Николаев в своей презентации представил ряд цифр по росту отраслей экономики год к году (май 2012 - май 2013), отметив, что если в 2012 году экономическую ситуацию стабилизировала торговля, то в этом году и она снизилась в среднемесячных темпах прироста с 4% до 2,9%, и негативная тенденция сохраняется. Николаев также выразил солидарность с Девятовым, отметив, что процессы в российской экономике в настоящее время происходят «прямо наоборот»: «Если экономика скатывается в рецессию, нельзя повышать налоговую нагрузку. Финансовый сектор - ведущий, реальный сектор - ведомый, а такая модель подвержена серьезным испытаниям. В итоге - никакого перелома не произошло, сформировавшаяся тенденция ведет к кризису: сегодня небольшой плюс, завтра минус. А послезавтра будет еще хуже, современная экономика инерционна».

Согласился Николаев с Девятовым и в отношении процессов приватизации, которые запланированы, но до сих пор не реализованы. По мнению Николаева, трансформационный кризис, который сейчас предстоит пройти экономике в связи с реформированием целого ряда институтов, будет болезненным. Правительство не решается проводить реформы, тем самым делая его еще более сложным: «Реформы - это всегда риск. Когда одна модель превращается в другую - это болезненная трансформация. Пока же три года прошло, ничего не изменилось. Мы определяем что нужно делать - и мы, вроде бы, правильно определяем. Но мы не можем это реализовывать хотя бы в связи с необдуманными действиями прежде. Как, скажем, снижать налоговую нагрузку, если у нас есть огромные социальные обязательства, которые нужно выполнять?»

По мнению эксперта, ставки по кредитам, о которых так много сегодня говорят - «это явно переоцененный фактор, их снижение мало чем поможет. Для экономического подъема нужно стимулировать бизнес, снижать налоговую нагрузку».

Константин Стырин согласился с предыдущими докладчиками лишь частично. «Рост зарплат и снижение ставок спровоцирует отложенную инфляцию - для нашей страны расшатывание инфляционных ожиданий может перечеркнуть всю трехлетнюю работу ЦБ по стабилизации инфляции, - отметил он. - В итоге экономика будет дрейфовать, так как мы выработали все ресурсы современной экономической модели».

Вместе с тем, по мнению Стырина, «источников возможного роста у страны довольно много». В качестве примера он привел соотношение производительности российской и американской экономики (она составляет приблизительно 30% от производительности США, что крайне мало). Однако, поспешил уточнить эксперт, времени у России для проведения необходимых реформ и обеспечения драйверов роста не так много: «Население стареет, вскоре - выпадение цены на нефть из списка потенциальных драйверов роста и негативный тренд в росте». Согласившись с Девятовым и Николаевым о том, что государственное управление в России является одним из самых слабых мест, эксперт «убил» у зала надежду на экономическое чудо азиатских стран: «Защита прав собственности улучшится очень не скоро, так что корейский путь развития нам не гарантирован - хотя бы по причине слабой системы госуправления».

Своеобразный итог рассуждениям представителей трех различных экономических течений подвел Евсей Гурвич, отметив, что «мы вошли в период сокращения рабочей силы. А значит, будет расти ее стоимость - нехватка квалифицированной рабочей силы уже вышла на первое место, в то время как заработная плата выросла почти в три раза по отношению к увеличению производительности. Главная же опасность связана с неадекватными диагнозами и неадекватными же лечением - мы боремся со следствиями, а не с причиной. Высокие ставки, скажем, - это следствие того, что у нас перестали расти цены на нефть. К мировым ставкам прибавляется ожидаемая девальвация - получаются российские ставки».

По мнению экономиста, на вопрос достаточно или недостаточно растет внутренний спрос, может адекватно ответить только бизнес, так как прежде бешенный рост обеспечивался растущими ценами на нефть: «Мы били рекорды в условиях сильного попутного ветра и допинга. Сейчас ничего этого нет, а мы все помним эти результаты. Соответственно, можно выделить два главных риска, которые могут навредить дальнейшему развитию. Это игнорирование новой реальности (сокращение доходов бюджета в процентном соотношении, в то время как такие траты как демонстрационные расходы, расходы на оборону - никуда не деваются), и - попытки бороться с объективной реальностью, пытаясь снижать ставки, которые определены рынком. Как мы сможем, например, накачивать внутренний спрос, когда у нас нет незагруженных производственных мощностей?»

Гурвич согласился с Девятовым и Николаевым о том, что медленный институциональный прогресс, который является одной из основных причин отсутствия внешних инвестиций, внушает серьезные опасения. Условия для бизнеса улучшаются очень медленно. В гонке за привлечение инвестиций Россия год за годом уступает своим главным конкурентам. «Можно по разному относиться к рейтингу Doing Business, однако на сегодняшний день это единственный адекватный рейтинг улучшения условий для видения бизнеса, - рассуждает экономист, - Согласно этому рейтингу больше всех нас опережают Мексика, ЮАР и Малайзия. Недавно отставали, но теперь опережают нас Китай и Турция. Наименее продвинутые Индонезия и Индия существенно сократили расстояние».

Причины столь медленного роста эксперт видит в непоследовательности действий российского правительства, а также в слабом государственном регулировании. «На каждую правильную продуктивную меру есть непродуктивная, - убежден он, - С одной стороны - бюджетное правило, и с другой стороны - повышение госрасходов. Проблема в том, что нужные меры либо непопулярны, либо затрагивают интересы каких-то влиятельных групп. У нас есть адресная социальная политика, но будет ли она проводиться в жизнь. Если мы откажемся от популистской политики и будем проводить необходимые меры, мы сможем достичь своего потенциального роста».

Интерактивный опрос участников конференции показал солидарность рынка с мнениями макроэкономистов: главной причиной снижения роста большинство назвали непродуманную и непоследовательную политику правительства. «В воздухе чувствуется социальная напряженность, - так прокомментировал результаты опроса Гурвич, - Существуют явные признаки мобилизационного сценария, который мы проходили еще в СССР и который не привел ни к чему хорошему». На его фоне более либеральную позицию занял Девятов: «Я бы не стал ждать большого прогресса в борьбе с коррупцией и защите прав собственности - скорее всего, никто ничего не будет менять до последнего». Более радикально были настроены Николаев и Стырин. По их мнению, значительных изменений ждать не следует, однако ситуация в экономике начинает становиться нервозной, а это повышает риск неправильных решений.

В финале круглого стола, в рамках обсуждения возможных экономических перспектив России и ее «козырей» в борьбе за инвесторов, дискуссия коснулась вопросов имиджа страны, который, безусловно, оказывает достаточно весомое влияние на инвесторов. «Необходима серьезная работа по улучшению нашего имиджа, – отметил Гурвич, - но мы ограничиваемся лишь бессмысленными PR-действиями». Спикеры были единодушны во мнении о том что, такие негативные моменты, как эмиграция известного российского экономиста и регулярного спикера конференции Сергея Гуриева, перечеркивают все усилия, которые предпринимает правительство для улучшения собственной репутации.

Euroclear и Clearstream дешевых денег не принесут

Итоги финального круглого стола, названного «Новая реальность долгового рынка России: мнение инвесторов и эмитентов», во многом подтвердили выводы, сделанные в рамках круглого стола по макроэкономике. По мнению представителей компаний-эмитентов (большую часть из которых составили коммерческие банки) и управляющих компаний, вступление России в ВТО дает лишь краткосрочный эффект, в среднесрочной перспективе рынок не выиграет. Окна сужаются, и этот процесс будет продолжаться, что будет накладывать новые ограничения на эмитентов. Нестабильность и постоянное ожидание новых витков кризиса делает риск нервозным - нет сезонности, окна открываются достаточно спонтанно. Приход западных инвесторов значительно облегчает жизнь эмитентам, однако меняет правила игры - наличие спроса на рынке еще не гарантирует возможности занимать дешево.

Говоря о существующих процентных ставках и необходимости их понижать, ряд участников отметил растущую закредитованность населения в столицах и в крупных городах, однако высокий потенциал кредитования в маленьких. Вместе с тем, ипотечные кредиты, по данным одного из участников дискуссии, составляют 10% ВВП, а это самый высокий среди развитых стран. Дальнейшая закредитованость может привести к системному сбою.

Представители управляющих компаний сошлись во мнении о том, что количество иностранных эмитентов со временем будет увеличиваться. Однако это означает, что риск менеджмент инвесторов должен быть более качественно настроен, чтобы справляться с возрастающей волатильностью. Цена должна отражать качество эмитента, его историю и отношение к нему рынка.

Представители же компаний-эмитентов отметили, что были бы заинтересованы в развитии секьютиризации беззалоговых кредитов. На мировом рынке для этого часто занимают длинные деньги в еврооблигациях, в России же эта ниша закрыта облигациями с длинной дюрацией, которые пока что составляют небольшую часть рынка.

«Ничего эпохального мы не увидим, - так охарактеризовал общую точку зрения Константин Квашнин, УК УРАЛСИБ, - Рынку нужны деньги (ликвидность) и оптимальное регулирование. Не ожидается послабления в регулировании, давление на капитал особо не снизится - а сейчас давление на ценные бумаги даже выше, чем на розничные кредиты. Возможно, в режиме экономии, решения будут приниматься на основе российских рейтингов, потому что они ближе к истине и значительно дешевле».

Заключение

В финале мероприятия состоялось выступление одного из самых авторитетных экономистов в мире американца Ларри Саммерса, профессора Гарвардского университета, в разные года занимавшего должности главного финансового советника Барака Обамы, главы Казначейства в администрации Билла Клинтона и главного экономиста Всемирного банка. Рассуждая о структуре современной экономики, причинах финансового, а сейчас - и экономического кризиса, а также о будущем развитых стран, Саммерс отметил, что для любой страны опасен безудержный рост потребления за счет агрессивного роста кредитования - в первую очередь в частном секторе. В качестве примера он привел эпизод из своей биографии: в конце 80-х его как молодого профессора пригласил Гарвардский университет. В качестве мотивирующего фактора университет предложил достаточно дешевую ипотеку.

По мнению Саммерса, главная причина кризиса была в слишком высоком уровне уверенности бизнеса США в его финансовых институтах, и, следовательно - слишком высоком уровне потребительских расходов и кредитования. Повторив известную мудрость «в экономике все происходит медленнее, чем кажется, но быстрее, чем предполагается», Саммерс указал на опасности, которые таит в себе взрывной рост. В качестве примера он привел Китай, темпы экономического роста которого продолжают снижаться из-за нарастающих демографических и экологических проблем, и Японию, которая пошла по пути активного стимулирования экономики и в итоге оказалось перед лицом огромного внешнего долга, превышающего ВВП страны более чем вдвое.