В современной экономике компаниям для реализации своих стратегий и программ дальнейшего развития необходимо привлечение финансирования. В зависимости от поставленных целей и задач фирма может использовать разные механизмы привлечения фондирования, например, кредитные средства или выпуск облигаций. У крупных компаний зачастую возникает потребность в финансировании и реализации  капиталоемких проектов стоимостью несколько сотен миллионов долларов (строительство платных автодорог, нефтеперерабатывающих предприятий, теплоэлектростанций и т.д.). Однако, потенциальные акционеры (компании-инициаторы проектов) не всегда способны предоставить собственные денежные средства в объеме, достаточном для реализации проекта. В связи с этим возникает необходимость в привлечении кредитных средств на баланс акционеров, что также не всегда возможно в силу различных причин. В такой ситуации проектное финансирование может служить удобным механизмом привлечения фондирования.

Для того чтобы более детально понять принципы работы этого финансового инструмента, следует сконцентрироваться на следующих вопросах:

• Что такое «проектное финансирование»?
• Каковы ключевые особенности?
• Какие плюсы и минусы существуют для участников?
• Какова область применения данного инструмента?

Что  такое проектное финансирование

Проектное финансирование или «project finance» (сокращенное название «PF») - это достаточно новый инструмент, который появился в России сравнительно недавно – не более 15 лет назад. В мире этот механизм активно используются уже более 50 лет, а впервые его начали применять еще в XVII веке английские и голландские банкиры, финансирующие торговые экспедиции Британской Ост-Индийской и Голландской Ост-Индийской компаний. На принципах проектного финансирования было реализовано строительство Суэцкого канала в Египте в 1860-х годах и Эйфелевой башни в Париже в 1880-х годах. Классическим примером применения механизма проектного финансирования является проект по строительству под проливом Ла-Манш туннеля, соединившего в 1994 году Великобританию и континентальную Европу.

Проектное финансирование – это механизм организации финансирования, при котором погашение привлеченных денежных средств, происходит только за счет денежного потока, генерируемого проектом, без регресса или с ограниченным регрессом на инициаторов проекта.

Механизм проектного финансирования работает следующим образом. Инициаторы проекта формируют обособленное юридическое лицо (проектную компанию), в рамках которого они выступают акционерами. В случае дефолта этой компании  инициаторы будут отвечать только суммой, ограниченной размером собственной акционерной доли. Эта компания реализует проект и концентрирует на своем балансе все активы и обязательства по проекту перед третьими лицами.

Особенности проектного финансирования

Исходя из описанного выше принципа работы, у механизма проектного финансирования есть несколько ключевых особенностей, которые вытекают из его определения и вариантов его применения на практике:

• Погашение долговой нагрузки проекта осуществляется только за счет денежного потока, генерируемого проектом.
• Для реализации проекта создается юридически обособленная структура или «проектная компания» специального назначения «Special purpose vehicle» (сокращенное название – «SPV»).
• Высокая сложность процесса согласования и структурирования сделки и большое количество сторон и участников, вовлеченных в проект.

Погашение долговой нагрузки

Проектное финансирование следует отделять от классических механизмов финансирования. При классическом финансировании (предоставление кредитов, выпуск облигаций) несмотря на то, что компания-инициатор привлекает денежные средства на реализацию определенного проекта, кредитор предоставляет финансирование всей компании, базируясь на ее финансовых и операционных показателях. В этом случае, привлеченный долг отражается на балансе компании, тем самым оказывая влияние на ее финансово-экономические показатели (например, снижение финансовой устойчивости), что может привести к различным сложностям, связанным с привлечением новых кредитов (увеличение стоимости заимствования или отказ банков предоставлять кредитование в необходимом объеме). Источником возврата денежных средств будет свободный денежный поток от деятельности компании, а не денежный поток отдельно взятого проекта, под который изначально привлекалось финансирование. Таким образом, заемщиком будет выступать компания-инициатор проекта.

При проектном финансировании компанией-заемщиком выступает специально созданное юридическое лицо, которое концентрирует на своем балансе активы и пассивы проекта, и в этом случае погашение долга будет полностью зависеть от того, насколько достаточный денежный поток генерирует проект. Чтобы максимально эффективно выстроить структуру погашения, нужно правильно спрогнозировать денежный поток. А это в свою очередь будет зависеть от качественной проработки проекта в части бизнес-плана, финансовой модели, анализа ключевых рисков, правильной реализации и эффективного операционного управления проектом. Как следствие, кредиторы проекта должны просчитать все потенциальные риски, которые могут негативно повлиять на проект: макроэкономические, политические, налоговые, регуляторные, строительные, управленческие и др. Эта информация позволит кредиторам, привлекая внешних консультантов и опираясь на собственный опыт и экспертизу,  сформировать «карту рисков» и на ее основе проработать варианты снижения или полного исключения потенциальных рисков из проекта.

Создание SPV

Как уже было сказано выше, в рамках проектного финансирования заемщиком, как правило, выступает специальная проектная компания («Special purpose vehicle» или «SPV»), которая создается под реализацию проекта. Создание подобной сепаратной юридической структуры позволяет инициаторам проекта решить две ключевые задачи:

• юридически обособить собственные активы от обязательств, возникающих у инициаторов в рамках проекта;
• сконцентрировать на балансе SPV все фондирование по проекту: акционерный капитал от инициаторов и заемные средства от банков - при этом возможны разные варианты регресса на инициаторов в случае дефолта проектной компании:

• Полное отсутствие регресса: в случае дефолта проектной компании инициатор рискует потерять только свою долю в акционерном капитале;
• Наличие ограниченного регресса: в случае дефолта инициатор отвечает своей частью акционерного капитала, а также другими активами, которые были внесены в качестве обеспечения по кредитам, выданным на проектную компанию.

На практике у проектной компании, как правило, не бывает значительной финансовой истории (более трех лет) и достаточного объема активов на балансе, что создает значительные трудности для кредиторов при предоставлении фондирования. Таким образом, кредиторы не могут, как в случае с корпоративным финансированием, применить стандартные механизмы скоринга заемщика: оценку финансовой отчетности и денежного потока, оценку ликвидности активов и т. д.

В связи с этим для кредиторов первоочередное значение приобретают инструменты, которые позволят получить уверенность в том, что проектная компания будет способна обслуживать долг. Такими механизмами могут выступать финансовые гарантии и различного рода обеспечения по кредиту со стороны инициаторов (случай ограниченного регресса), наличие подписанных контрактов на закупку сырья и продажу продукции. Важным моментом, свидетельствующим о правильном структурировании проекта и низких рисках, являются положительные заключения независимых консультантов в части налоговых, юридических, экологических, рыночных и других рисков.

Сложность структурирования сделки

Как правило, сделки на условиях проектного финансирования предполагают достаточно трудоемкую работу в части структурирования и согласования. Это связано с двумя аспектами:

• большое количество рисков, подлежащих тщательному анализу;
• большое количество участников, вовлеченных в проект: независимые консультанты, кредиторы, акционеры, ген- и суб- подрядчики, экспортно-кредитные агентства и экспортно-импортные банки, менеджмент проектной компании.

В результате, реализация сделок проектного финансирования требует значительных временных, финансовых и человеческих ресурсов со стороны инициаторов проекта.

Плюсы и минусы проектного финансирования

Учитывая указанные выше особенности, проектное финансирование как механизм привлечения кредитных средств обладает своими достоинствами и недостатками.

Плюсы:

• Возможность привлечения в проект существенных объемов долгосрочного собственного и заемного капитала (от 150 млн. долл. США до нескольких миллиардов).
• Наличие финансового рычага, который позволяет инициаторам профинансировать за счет собственных средств только часть расходов по проекту. Остальная часть подлежит финансированию за счет кредитных средств. Как правило, участники стремятся выдержать определенное соотношение долга к акционерному капиталу (один из ключевых финансовых показателей проектного финансирования - коэффициент Debt/Equity). Обычно это пропорция 70% на 30%, но в зависимости от проекта, индустрии и множества других факторов это значение может меняться.
• Активы инициаторов, не связанные с проектом, являются юридически обособленными от обязательств по проекту и возможных претензий кредиторов.
• Прозрачные правила принятия инвестиционных решений, лимитированный срок действия проектной компании и жесткая дивидендная политика способствуют выстраиванию корпоративной системы управления, в большей степени ориентированной на защиту прав инвесторов и кредиторов, нежели интересы менеджмента (это, в первую очередь, касается процедур управления денежными потоками и реинвестирования прибыли).
• Контрактная структура проекта, как правило, разрабатывается и фиксируется до начала привлечения кредитных средств. Такой подход позволяет однозначно определить роли, задачи и обязанности каждого участника проекта и жестко прописать приоритеты при распределении выручки. Например, в какой последовательности будут погашаться операционные расходы компании, как будут формироваться различные резервы (резерв на обслуживание оборудования, резерв на обслуживание долга и др.), как будут обслуживаться долговые обязательства  и выплачиваться дивиденды, будет ли реинвестироваться нераспределенная прибыль.
• Механизм проектного финансирования позволяет реализовать эффективное распределение рисков между участниками (за счет правильного структурирования проекта), что в целом позволяет им участвовать в проектах с более высоким уровнем риска по сравнению с ситуацией, если бы проект финансировался участниками через привлечение обычных инструментов корпоративного финансирования.

Минусы

• Повышенная сложность структурирования сделки и длительный срок привлечения финансирования.
• Высокие транзакционные издержки (иногда могут достигать 2,5-5% от бюджета проекта), связанные с подготовкой исследований и отчетов, юридическим сопровождением, разработкой контрактной структуры и проектной документации. Как следствие, использование механизма проектного финансирования оправдывает себя на сделках с бюджетом свыше 120-150 млн. долл. США.
• Более высокая стоимость привлечения кредитных средств для проекта, которая, может быть, в том числе обусловлена ограниченным регрессом (или его отсутствием) на инициаторов проекта,  отсутствием залогов, достаточных для погашения привлеченных кредитных средств, дополнительными премиями за различные риски (страновые, налоговые, экологические).
• Более жесткие требования к качеству и точности прогнозов денежных потоков, показателям устойчивости и инвестиционной привлекательности проекта.
• Более сложная и дорогая система операционного контроля над проектом, направленная на мониторинг работы  менеджмента и соблюдение множественных взаимных контрактных отношений и обязательств как на инвестиционной, так и на операционной фазах проекта.
• Относительно небольшой опыт российского рынка в части использования механизма проектного финансирования для реализации проектов. Незнание ключевых особенностей и принципов реализации данного механизма создает дополнительные сложности при структурировании проектов и увеличивает время необходимое для финансового закрытия.

Область применения

По своей природе проектное финансирование как механизм структурирования сделки является достаточно эффективным способом, который позволяет сконцентрировать значительные финансовые ресурсы на решении конкретной капиталоемкой задачи.

Проектное финансирование в современной мировой экономике активно применяется в различных сферах. Это проекты, связанные с добычей, переработкой и транспортировкой природных ресурсов, и особенно нефти и газа. Проектное финансирование также активно используется в энергетике (строительство электростанций, магистральных линий электропередач и т.п.), в сфере телекоммуникаций (производство и запуск спутников), в горнодобывающей отрасли, а также при реализации инфраструктурных проектов (строительство автомагистралей, водоочистных сооружений, аэропортов, и т.п.).

Андрей Аболенцев, эксперт в области проектного и структурного финансирования, специально для Национального банковского журнала