Датский Saxo Bank, славящийся своими нетривиальными оценками текущей финансовой ситуации на мировых рынках, представил СМИ свои очередной прогноз. Речь идет о третьем квартале 2020 года, в котором, по мнению аналитиков компании, экономики стран после окончания периода стимулирования понесут тягчайший урон. Государственные траты – прямое и непрямое кредитование, выкупы долгов и гранты – во многих странах превысят 50% ВВП, считают в Saxo Bank. NBJ публикует обзор с небольшими сокращениями.   

«За последние три десятилетия, после конца холодной войны и особенно после эпохального принятия Китая в ВТО в 2001 году, мир становился всё более взаимосвязанным и интегрированным за счет технического прогресса и экономической глобализации. Однако с начала президентства Трампа, а потом всё быстрее и быстрее, за считанные месяцы пандемии COVID-19 миром стали править эгоизм, недоверие и игры «мы против них», причем не только в политике, но и в корпоративных цепочках поставок, – говорит Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank.

– Этот масштабный отказ от всемирных цепочек поставок, это движение к автаркии принесет с собой массовый возврат производства из-за рубежа и программы стимулирования локализации. В первую очередь внимание будет обращено на медицинские товары, что объясняется позорной и практически всеобщей неготовностью к этой неизбежной, по-видимому, пандемии. Но переход к политическим оценкам на основе национальной самодостаточности в ключевых отраслях означает, что «критически важными» будут объявлены энергетика, пищевые производства и высокие технологии. Потенциальный рост предельных издержек для локального производства покажется менее важным, чем политический императив прочной самодостаточности. Попросту говоря, цены вырастут почти на всё – и не только в виде инфляции, но и в реальном выражении.

Это чрезвычайно дорого обойдется и потребителю, и правительствам, и рынку труда. Но что может оказаться гораздо хуже последствий деглобализации – это тот неприятный факт, что пандемия COVID-19 ускорила смерть свободного рынка как двигателя экономики. Стремление спасти от кризиса всех и вся можно понять, но оно только повышает риск снижения реального роста ВВП по мере зомбификации экономики.

Коронавирусный кризис оказался столь разрушительным потому, что наши насыщенные долгом экономики очень тонко настроены и хрупки. Но теперь, при нулевых и отрицательных ставках, при всеобщей гарантии спасения это навсегда отменяется. Больше не будет «лесных пожаров», оставляющих чистую плодородную землю новым деятелям, которые перезапустят экономику. Вместо этого нас ждет постоянное снижение производительности и реального роста ВВП при гигантской долговой нагрузке.

Когда стимулирование кончится, рынки и занятость понесут тягчайший урон. Государственные траты – прямое и непрямое кредитование, выкупы долгов и гранты – во многих странах превысят 50% ВВП. Государство будет иметь мощный голос в советах директоров. На пути к реализации – всё новые меры государственного регулирования для «спасения экономики и рабочих мест» за счет денег налогоплательщиков.

Ирония в том, что хотя пандемия COVID-19 нанесла тяжкие удары по жизни и экономике, еще большие риски несет наша реакция на этот кризис. В лучшем случае мы приостанавливаем рыночную экономику, в худшем заменяем ее государственным капитализмом. Эта модель никогда, никогда не даст выигрыша, потому что открытый рынок необходим для оптимального установления цен, распределения благ, для инноваций и даже демократии.

Локализация, идея «моя страна прежде всего» и госкапитализм создают огромные препятствия для экономического роста, занятости, ткани социума и для рынков. Такой способ справиться с коронавирусным кризисом – это путь в один конец: к узколобому, провинциальному, ностальгическому представлению, будто страны могут идти по своему пути поодиночке. Чтобы бороться и с пандемией, и с риском такого будущего, нужен не локальный, а глобальный подход».

Всемирная перезагрузка несет фондовому рынку новые трудности

Политика монетарной поддержки в ответ на нынешний кризис сблизила фискальные и монетарные институты, а всеобщее стимулирование, запущенное для борьбы с сильнейшим после 1930-х сжатием экономики, вызвало спекуляцию в масштабе, не виданном с 2000 года. Однако на момент написания этого материала индекс S&P 500 как раз испытал наихудшую с марта сессию, а VIX рванулся вверх, так что влияние пандемии COVID-19 еще далеко не исчерпано.

Питер Гарнри, глава отдела стратегии Saxo Bank на фондовом рынке: «Рынки вступают в третий квартал в по-прежнему хрупком состоянии. Индекс VIX указывает на очень волатильное лето; данные о прибылях за второй квартал наконец покажут реальный урон корпоративному сектору и, может быть, примерно обрисуют нам перспективу.

Оценки акций вернулись к тем уровням, при которых соотношение риска и прибыли в историческом контексте непривлекательно. Опыт подсказывает, что при этих оценках инвестиция в мировые акции с вероятностью 33% принесет за следующие десять лет отрицательный реальный доход.

За прошедший год опережение американскими акциями европейских в историческом контексте достигло крайности. По сравнению с 2007 годом оно составило примерно пять стандартных отклонений. Причины этого укрепления USD, повышение оценки американских акций по сравнению с европейскими, больший рост прибылей в США в сочетании с масштабными программами обратного выкупа, а также стратегический сдвиг рыночной капитализации в сторону высокотехнологичного сектора, где Европа идет позади. Согласно показателю EV/EBITDA за последние 12 месяцев, акции США оцениваются на 65% дороже европейских. Чтобы этот гигантский спред сохранился, потребуются идеальные графики прибыли американских компаний.

Американские компании в целом имеют меньшую долговую нагрузку, что в неопределенной макроэкономической обстановке благоприятно. Однако главный фактор будущих прибылей – это оценка стоимости, поэтому, учитывая опережение американских акций вместе с их повышенной оценкой, мы считаем, что инвесторам стоит переходить на европейские акции, несмотря даже на политические риски в ЕС.

В предстоящее десятилетие в экономике и на фондовых рынках будет проявляться локализация – важная новая тема. Этот переход оправдывает инвестирование в компании с малой капитализацией, получающие выручку внутри своей страны, и в нециклических секторах экономики (здравоохранение, жизненно важные потребительские товары, коммунальные услуги). Локализация мировой экономики сделает неопределенным путь развития многих компаний, поэтому мы считаем по-прежнему привлекательной старую добрую стратегию инвестирования в высококачественные компании с малой долговой нагрузкой.

По нашему мнению, продолжит хорошо работать направление «зеленой» трансформации экономики, ведь нынешняя экономическая модель в целом вредна для окружающей среды. Политика самодостаточности и импортозамещения в развитых странах поддержит такие отрасли, как здравоохранение, робототехника и 3D-печать. Конечно, очень хорошие перспективы у компаний с сильной цифровой составляющей. Однако крайне высокие оценки некоторых интернет-компаний требуют от инвестора беречься «раздутых акций».

Доллар США остается центром тяжести

23 марта стало одновременно точкой максимума для американского доллара и минимума – для большинства мировых фондовых индексов. После этого, благодаря мобилизации Федрезервом гигантских объемов ликвидности, скупке активов и кредитным программам, USD вернулся в тот диапазон, в котором торговался до кризиса. Однако мы не считаем, что рынок в ближайшем будущем сможет вернуться к норме, так как реакция центральных банков на пандемию и перемены в государственной политике толкают его к деглобализации.

Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank: «Хотя в марте рынок прошел дно и показал поразительно быстрое восстановление, мы считаем очень низкой вероятность того, что он движется к сколько-нибудь нормальному состоянию.

Завершился своего рода цикл. Взрывной рост котировок акций и других рисковых активов, а также накачка и сброс в долларе США – это продукты безумного вброса ликвидности, достигшего максимальных величин. В дальнейшем, если мы снова войдем в глубокий кризис, интенсивность поддержки экономики и рынков будет только повышаться. По ходу третьего квартала на мировых рынках, в том числе валютном, должны будут появиться новые темы, а не только те скачки рисковых настроений в ответ на вливания ликвидности от регуляторов, которыми был отмечен второй квартал.

Может быть, и не в третьем квартале, но рано или поздно доллар США должен повернуть вниз. Мир утопает в долларовом долге, как в самих США, так и глобально, и для сколько-нибудь устойчивого восстановления нужна девальвация доллара: в США в реальном выражении, а в остальном мире – и реальная, и сравнительная. Риск всё новых кредитных невыплат и дефолтов простимулирует такую откровенную девальвацию, какой не бывало со времен долговой девальвации, прошедшей после Второй мировой войны.

Главный вопрос в том, когда это произойдет, но, во всяком случае, в третьем квартале будет нарастать давление. В конце концов, девальвация будет достигнута за счет большего или меньшего отказа ФРС от независимости, выраженного в ограничении доходности облигаций (или иной форме контроля кривой доходности). Это снимет ограничение на бюджетные траты, связанное с соображениями о том, сможет ли рынок поглотить требуемую эмиссию госдолга.

Больше всех пострадают валюты тех стран, где максимально подавление финансовой сферы и наиболее агрессивны программы, основанные на «современной денежной теории» (MMT). Выиграют же страны со значительным сырьевым потенциалом. Соображения, связанные со счетом текущих операций, тоже теперь важнее – из-за деглобализации, замедления торговли и потенциального сокращения потоков капитала.

Если отойти от долларовой темы, третий квартал, вероятно, покажет, достаточно ли в Евросоюзе солидарности, чтобы избежать обострения его внутренних проблем. Однако бюджетные меры ЕС в ответ на нынешний кризис выглядят недостаточными и запоздалыми, так что проблески надежды должны в третьем квартале значительно усилиться. Чтобы можно было отбросить долгосрочные опасения насчет угроз существованию ЕС, требуется сужение кредитных спредов между странами-участницами и укрепление внутренней солидарности».

Торговля на повышение золота в третьем квартале может не скоро оправдаться

Мнение, что всё вернется в норму за считанные кварталы, скорее всего, окажется неверным. Saxo Bank считает, что в этот период будут наблюдаться нулевой или отрицательный рост экономики, рост задолженности и в конечном счете повышение инфляции. Поэтому прогноз для драгоценных металлов на третий квартал остается позитивным. Однако близкая угроза второй волны пандемии может подорвать последние ралли в энергоносителях и промышленных металлах, и новый рост в этом квартале будет трудно начать.

Оле Хансен, глава отдела стратегий Saxo Bank на товарно-сырьевом рынке: «Золото остается единственным из основных биржевых товаров с положительным приростом цены за текущий год. После резких апрельских колебаний его цена установилась в диапазоне около 1700 долл. США за унцию. В третьем квартале оно, вероятно, в полной мере проявит свое свойство сначала напрягать терпеливого инвестора, а затем вознаграждать. Множество благоприятных факторов сейчас компенсируется снижением инфляции, которое мы считаем кратковременным.

Мы сохраняем прогноз на повышение и для серебра, и особенно для золота, которое уменьшило свою премию к серебру. Есть несколько причин полагать, что золото в 2020 году поднимется, по крайней мере, до 1800 долл. США за унцию, а в следующие годы дойдет до нового рекордного максимума.

Слабая рыночная динамика после апреля и дезинфляционная обстановка привели к сокращению «бычьих» позиций по фьючерсам на золото на 55% по сравнению с пиком начала этого года. Позитивные изменения в фундаментальном или техническом прогнозе должны будут вернуть трейдеров на рынок. Это может привести и к прорыву золота вверх.

Рекордная дешевизна серебра к золоту способствовала сильному восстановлению в конце второго квартала. Из нашего «бычьего» прогноза для золота следует и повышение цены на серебро. Но учитывая его зачастую волатильное поведение и текущие перспективы экономического роста, мы считаем, что серебру будет трудно отбить позиции у золота. Отношение цены золота к серебру в лучшем случае достигнет 95. Однако серьезная вторая волна пандемии COVID-19 может вернуть его к 110, что соответствует 10-процентному отставанию серебра от текущего уровня.

Для меди HG недавний возврат к допандемическим ценам ставит под сомнение возможность существенного роста в третьем квартале. После прорыва выше 2,50 долл. США за фунт спекулянты наконец вернулись в длинные позиции, чему способствовало восстановление спроса в Китае и сбои предложения из Южной Америки. Но риск второй волны пандемии (особенно в США и Китае, двух крупнейших потребителях меди в мире) может заставить их передумать, так что мы не видим перспективы дальнейшего роста в предстоящем квартале.

Перспективы спроса на нефть остаются под угрозой из-за пандемии COVID-19, которая всё еще не поставлена под контроль. Несмотря на титанические усилия группы ОПЕК+ по поддержке мирового рынка за счет рекордных сокращений добычи, причем хорошо выполняемых, возможность дальнейшего подорожания нефти во втором полугодии ограничена.

По всему миру сохраняются запреты на международные поездки; миллионы потерявших работу людей вряд ли в обозримом будущем найдут ее. Поэтому восстановление спроса на нефть может оказаться медленнее, чем ожидается. Даже на нынешней ранней стадии многие начинают предполагать, что мировой спрос достиг максимума в 2019 году и дальше будет лишь снижаться по мере смены поведения людей и государств.

Вторая волна не ударит по спросу так, как первая, апрельская. Многие страны предпочтут оставить экономику как можно более открытой, считая, что экономический ущерб от карантина будет слишком высок. Тем не менее, апрельский обвал показывает, что нефть может оказаться сильно переоцененной. Хотя мы ожидаем, что в конце 2020 или начале 2021 года марка Brent восстановится с 50 до примерно 60 долл. США за баррель, краткосрочный прогноз указывает на консолидацию: большую часть третьего квартала она может провести в диапазоне 35–45 долл».

Европейская мечта о «зеленой» релокации

Пандемия коронавируса подчеркнула чрезмерную зависимость Европы от Азии (особенно от Китая и Индии) в производстве медицинского оборудования и популярных лекарств. Чтобы вернуть себе автономию, Европа должна общими усилиями достичь экономии за счет масштаба, а также максимально снизить издержки, связанные с релокацией цепочек стоимости.

Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа Saxo Bank: «Нынешний кризис пробудил европейские правительства и общество к осознанию настоятельной необходимости снизить экономическую и медицинскую зависимость от остального мира. Возврат цепочек создания стоимости из-за рубежа – не новая идея, она появилась одновременно с самой глобализацией. Но в последние годы она вернулась в моду на волне протекционизма, а в последние месяцы приобрела значительную поддержку из-за пандемии.

В теории идея релокации очень привлекательна; вопрос, однако, в том, способна ли Европа реализовать ее и стать более самодостаточной. На ответ указывает торговый баланс Еврозоны. Он характеризуется большим профицитом, в основном за счет Германии, которая за 12 месяцев до марта 2020 года достигла торгового профицита 338 млрд евро, что составляет около 2,8% ВВП Еврозоны. После Китая это второе по величине значение в мире.

Даже если Европа вернет себе автономию, всё равно релокация – это не такое волшебное решение, как многие заявляют. Как минимум для нее требуются ресурсы, навыки, руководство, терпимость к повышенным ценам, достаточная рабочая сила и технологии. Чтобы создать прочную и активную индустриальную базу, нужно долгосрочное планирование, уверенное политическое лидерство и способность работать плечом к плечу с частным сектором. Релокацию нельзя объявить указом, это долгий процесс. Он требует длительных и рискованных действий, в том числе реорганизации цепочек создания стоимости, которая может занять годы.

Европе необходимо общими усилиями достичь экономии за счет масштаба, а также максимально снизить связанные с релокацией издержки. Мягко говоря, Европа не движется в этом направлении».

Великое возвращение

Пандемия COVID-19 показала уязвимости, скрытые в логистическом принципе «точно в срок» и в погоне за минимизацией затрат любой ценой. Компаниям придется повышать устойчивость цепочек поставок посредством локализации и региональных связей. С расширением разрыва между рынками и реальной экономикой эта тенденция проявляется в Австралии на всех уровнях. Австралия может много выиграть от диверсифицированного инклюзивного роста, который сейчас требуется для восстановления экономики.

Элинор Крейг, рыночный стратег Saxo Bank по Австралии: «Будучи небольшой открытой экономикой с высокими издержками на энергию и труд, а также с устаревшей промышленностью, Австралия весьма уязвима перед деглобализацией. Многое будет зависеть от итоговых мер, которые будут приняты специальной комиссией федерального правительства по этой проблеме.

Переход к самодостаточности должен происходить не только на уровне компаний, но также и на уровне потребителей и всей страны: государство стимулирует импортозамещение через локализацию производственных мощностей.

В Австралии основное внимание должно быть на перестройке экономики, а не на выправлении бюджета и откате стимулирующих мер. Пандемия COVID-19 должна стать катализатором усиленного оживления экономики в противовес расточительности центробанков.

При разговорах о деглобализации и импортозамещении часто забывают о концепции сравнительного преимущества. Однако Австралия имеет явное сравнительное преимущество в возобновляемых ресурсах; при этом нигде, как в Австралии, так не ощущался в этом году разрушительный эффект изменений климата. Отсюда следует необходимость в инвестициях и фискальном стимулировании, нацеленных не только на экономический кризис, но и на климатический.

Те положения, от которых в последние годы зависели цены на активы, теперь меняются; а значит, пора уходить в портфелях от традиционного соотношения 60/40. Инструменты с фиксированным доходом больше не смогут служить буфером для сбалансированного портфеля – доходности уже на исторических минимумах, а выигрыш от выпуклости денежного потока исчерпан. Тенденция к деглобализации и усиленное внимание к экономическому суверенитету заставляют отдавать локальному предпочтение перед глобальным. Увеличение вложений в местную инфраструктуру, борьбу с изменением климата, в устойчивое развитие, ветряную и солнечную энергетику, энергетическую и водную безопасность, оборону и медицинскую инфраструктуру – всё это создает привлекательные возможности в мире акций. При этом диверсификация портфелей направляется в сторону драгоценных металлов, альтернативных инвестиций и реальных активов».

Локализация, Трамп и COVID-19: лучшее, что когда-либо происходило с Китаем

Китай столкнулся с серьезными экономическими трудностями в связи с пандемией COVID-19 и международным давлением из-за порчи отношений с США и беспорядками в Гонконге. Это давление, вероятно, сделает страну более инновационной, а также поспособствует переходу от экспортной зависимости к ориентации на внутренний спрос.

Кай Ван-Петерсен, глобальный стратег Saxo Bank по макроэкономике: «После окончания нынешнего кризиса, когда мир полностью откроется, появятся естественные легкие цели и возобновится подавленный спрос, но будут и риски: вторая волна пандемии, новые карантины и т.д.

С высокой вероятностью можно сказать, что монетарная и фискальная политика в мире еще долго будет мягкой и аккомодационной. Основным фактором роста цен на биржевые активы сейчас является ликвидность, тогда как на фундаментальные показатели никто не обращает внимания. В какой-то момент ситуация перевернется, но неизвестно, когда: через 6 месяцев, 18 месяцев или даже несколько лет.

Китай оказался под ударом одновременно потерь из-за COVID-19, ухудшения отношений с США, поддержки Западом Гонконга вместо Пекина и только начинающегося поиска виновных в пандемии.

Однако неблагоприятная ситуация лишь сделает эту страну более устойчивой и инновационной, заставив ее раскрыть весь свой потенциал. Трамп и COVID-19 окажутся лучшим, что когда-либо случалось с Китаем. Это будет иметь хорошие последствия и для остального мира, ускорив планы Пекина по уходу от экспортной зависимости и переориентации на внутренний потребительский спрос. Эти планы, ранее намеченные на 2025–2035 гг., основаны на развитии высоких технологий, перемещении вверх по цепочке создания стоимости и совершенствовании цифровой инфраструктуры. Наконец, нынешняя ситуация откроет китайские рынки и ускорит реформы, которые до сих пор сдерживались экспортной зависимостью».