В июле Bank of America Merrill Lynch опубликовал исследование, в котором предупредил, что мировая экономика приближается к новому кризису, по своим масштабам и характеру схожему с Азиатским финансовым кризисом, разразившимся в конце 1997 года. Тогда под влиянием бегства капиталов с рынка развивающихся стран с серьезными проблемами столкнулась и Россия, которая в августе 1998 года была вынуждена объявить дефолт по своим внутренним и частично внешним долгам и девальвировать национальную валюту. Сейчас, по мнению аналитиков американского банка, тоже есть основания ожидать повторения этого сценария. Насколько весомы их аргументы и есть ли риск того, что России снова угрожает дефолт и девальвация? На эти и другие вопросы журналу NBJ ответила канди­дат исторических наук, доцент МГУ имени М.В. Ломоносова Валентина Кузнецова.

NBJ: Валентина, как в целом вы оцениваете ситуацию в мировой экономике? Что может вызывать обеспокоенность, когда речь идет о ней, и почему аналитики Bank of America Merrill Lynch вспоминают в своем исследовании об Азиатском финансовом кризисе?

В. КУЗНЕЦОВА: Еще со второй половины 2017 года многие эксперты указывали на усиление рисков в мировой экономике, снабжая свои комментарии и статьи броскими заголовками. Но следует отметить, что при наличии важных сходств в рисковых факторах, которые в итоге становятся триггером системного кризиса, у каждого из кризисных эпизодов есть свои отличительные черты.

В конце 1990-х годов Азиатский финансовый кризис происходил в принципиально иных условиях в развивающихся странах и государствах с переходной экономикой. У них были иные проблемы, а также финансовые и экономические стратегии, чем те, которые характерны для группы стран с формирующимися рынками в настоящее время.

На протяжении 2000-х годов во многих государствах с формирующимися рынками и развивающихся странах проводились финансовые реформы и реализовывались меры по финансовой либерализации и финансовому углублению. Хотя в ответ на глобальный финансовый кризис (2008-2009 годов) многие страны и осуществляли меры по фискальной экспансии, основные бюджетные дефициты в настоящее время концентрируются на уровне не центральных правительств, а местных муниципалитетов, корпораций и домашних хозяйств.

В докладе за апрель 2018 года («Global Financial Stability Report: A Bumpy Road Ahead») эксперты МВФ выделяли усиление рисковых факторов, способных стать триггерами серьезных системных шоков. В начале 2018 года несколько усилились краткосрочные риски финансовой стабильности, что отражает более жесткие финансовые условия и опасения инвесторов относительно развития торговых войн. В настоящее время перед национальными регулирующими органами стоит сложная задача, с одной стороны, поддерживать экономический рост в краткосрочном периоде (продолжение проведения мягкой монетарной политики), а с другой, обеспечивать финансовую стабильность в среднесрочном периоде, применяя инструментарий микропруденциальной и макропруденциальной по­литик. От того, насколько успешно национальные регуляторы смогут найти сбалансированный ответ для достижения указанных противоречивых целей, будет зависеть, разовьются ли рисковые факторы в кризисные эпизоды.

NBJ: Есть такое понятие, как индикаторы раннего оповещения о кризисе (ИРО), и в исследовании Bank of America Merrill Lynch они также упоминаются. О чем, по вашему мнению, говорят они сейчас?

В. КУЗНЕЦОВА: ИРО указывают на уязвимости, исходящие от чрезмерного финансового левериджа, прежде всего в корпоративном и секторе домашних хозяйств, от снижения стандартов андеррайтинга при кредитовании и эмиссионных размещениях, а также от все более выраженного поиска доходности инвесторами от операций с корпоративным и суверенным долгом. Рыночные риски растут, так как мягкие финансовые условия поддерживают объемные эмиссии долга и масштабные трансграничные потоки капиталов. В странах с низкими доходами доля частных кредиторов и кредиторов, не являющихся членами Парижского клуба, растет, а большее использование обеспеченного долга повышает риск потенциально дорогостоящей будущей реструктуризации. Вот здесь как раз мы видим сходство с теми условиями, которые сформировались перед Азиатским финансовым кризисом.

NBJ: Bank of America Merrill Lynch говорит именно о странах с развивающимися рынками как о «родине» нового возможного кризиса. Разве в их экономиках накопились те же дисбалансы, что и в конце 1990-х годов? И если да, то какие из этих стран, по вашему мнению, находятся в группе риска и почему?

В. КУЗНЕЦОВА: Китай – одна из стран, финансовые условия в которой вызывают у экспертов опасения жесткой просадки. В настоящее время в КНР создана вторая в мире по масштабам финансовая система, именно в Китае зарегистрированы четыре из пяти крупнейших мировых банков, функционирует второй в мире по объему рынок акций и третий по объему рынок облигаций. После глобального финансового кризиса экономический рост в китайской экономике поддерживался все большей кредитной экспансией: в 2009-2016 годах средние годовые темпы наращивания кредита превышали 20%. 

В настоящее время доля внутреннего кредита в ВВП превышает 235%, но при этом банковский кредит составляет только около 60% совокупного внутреннего финансирования экономики, остальное приходится на небанковских финансовых посредников. В Китае темпы роста теневого банкинга и финтех-кредита после 2010 года были самыми высокими в мире, в результате по объемам китайская теневая банковская система стала второй в мире. Процесс экспансии теневого банкинга стимулируется лицензированными банками, пытающимися обойти регуляторное бремя, например, провизии по неработающим кредитам или лимиты по обществам с ограниченной ответственностью, через переклассификацию имеющихся банковских активов в доходы от инвестиций. Жесткие растущие связи внутри финансового сектора увеличивают возможности передачи финансовых шоков между сберегателями, банками и рынком облигаций.

Базовый ИРО, рекомендованный Базельским комитетом как индикатор возможного системного кризиса, − кредитный разрыв (отклонение удельного веса кредита нефинансовому сектору в ВВП от долгосрочного тренда) в 10%. В настоящее время он в Китае составляет более 25%. При этом, хотя формально крупнейшие китайские банки представляются достаточно капитализированными и ликвидными, прибыльность банковского сектора снижается, равно как и рентабельность активов. К тому же эффективность кредитной экспансии ухудшилась за последние 5 лет. В 2007-2008 годах требовалось около 6,5 трлн юаней нового кредита для увеличения номинального ВВП на примерно 5 трлн юаней в год. А в 2015-2016 году было необходимо уже более 20 трлн юаней нового кредита для аналогичного роста номинального ВВП. 

Второй важный ИРО – степень взаимосвязанности. После глобального финансового кризиса в КНР резко усилились связи между лицензированными банками и институтами теневого банкинга. На основе анализа сетевого трафика международные эксперты пришли к выводу о том, что усиление подобных взаимосвязей представляет системный риск, большая часть которого концентрируется в банковской системе. 

NBJ: То есть банковская система КНР чревата кризисными явлениями?

В. КУЗНЕЦОВА: Во всяком случае налицо индикаторы, заставляющие задуматься об этом. Структура активов и их качество начинают меняться. В настоящее время совокупные активы китайской банковской системы составляют 310% ВВП. Это намного больше, чем тот же показатель в среднем в развитых экономиках, и почти в 3 раза больше, чем в среднем по странам с формирующимися рынками. Экспансия банковских активов фондировалась комплексными структурами, которые позволяли повышать фондирование межбанковских рынков и продуктов управления благосостоянием. Увеличение размера, комплексности и взаимосвязанности привело к резкому усилению рисков. До недавнего времени кредит в основном направлялся корпоративным заемщикам, но в последние годы быстро растет ипотечное кредитование и кредитование девелоперов. Кредитование крупных компаний, часто госпредприятий с косвенными бюджетными гарантиями, – почти исключительно прерогатива основных коммерческих банков, а средние и малые финансово-кредитные организации занимаются более рисковым кредитованием, в частности, инвестируя в нестандартные кредитные продукты. 

NBJ: В качестве одного из ИРО всегда анализируется уровень неработающих кредитов. Как обстоят дела с ним в Китае?

В. КУЗНЕЦОВА: Формальный уровень неработающих кредитов в КНР небольшой (1,8%), но, по оценкам экспертов, в реальности он существенно выше указанного показателя. Так, эксперты проанализировали балансы 2871 компании, включая 2607 листинговых фирм и 264 нелистинговых компаний, то есть наиболее финансово благополучных организаций. Их общий долг составлял 2,775 трлн долларов. Анализ показал, что значение показателя «долг под риском» (отношение суммы заимствований компаний, у которых коэффициент покрытия меньше единицы, к сумме всех заимствований, включенных в выборку компаний) составляло в 2015 году 15,5%. Экстраполируя это на совокупный кредитный портфель банков, эксперты оценивают, что объем рисковых кредитов достигал 8,2 трлн юаней, или 1,3 трлн долларов. Но подчеркивается, что такая оценка не является полной. 

Международные исследования показывают, что кредитный бум в КНР один из крупнейших и глобально наиболее длительных. Исторические примеры «безопасных» кредитных бумов такой силы и скорости единичны, и завершались они продолжительными экономическими спадами. Более того, накопленный в КНР совокупный чрезмерный долг может представлять риски для финансовой стабильности и роста в мировой экономике.

Так как в последние годы все более слабые эмитенты получали доступ на рынки капиталов, все большую роль играли «ненадежные» инвесторы, например, взаимные и индексные фонды, то есть инвесторы, чьи вложения более чувствительны к динамике рыночной конъюнктуры. В дополнение к значительному числу стран-эмитентов с низкими доходами и другие эмитенты с низким (не инвестиционным) рейтингом испытывают резкое ухудшение по такому параметру, как устойчивость долга. В то же время состав кредиторов в этих странах стал более комплексным, что ухудшает перспективы потенциальной будущей реструктуризации долга. Хотя в КНР регуляторы предприняли ряд шагов по снижению рисков в финансовой системе, широкое использование избыточного левериджа и трансфертов ликвидности в рисковые инвестиционные продукты остаются распространенной практикой.

Высокая доля иностранных инвестиций в суверенные обязательства увеличивает уязвимость рынков стран с формирующимися рынками в случае повышения процентных ставок в развитых экономиках (процентный риск). Плюс к тому повышается и риск невозможности рефинансирования долга, и чувствительность к волатильности трансграничных потоков капиталов.

В завершение я хочу отметить, что ряд стран с формирующимися рынками использовал преимущества благоприятных внешних финансовых условий для нормализации ситуации на внутренних финансовых рынках и создания резервов. В то же время в других странах продолжают формироваться уязвимости и усиливаются факторы системного риска. Нормализация монетарной политики в развитых экономиках может привести к ужесточению глобальных финансовых условий, сжатию трансграничных потоков капиталов и/или изменению их направления. Это усилит системный риск и будет негативно воздействовать на производительные инвестиции.