Финансовые ресурсы, делающие экономический рост возможным, должны расти вместе с экономикой. Это данность, которая в развитых странах не вызывает сомнения и формулируется на уровне законов.

В российских условиях отмечаются существенные отличия от подобного подхода. Как известно, при величине монетизации экономики, составляющей менее 30% (что ниже уровня не только развитых стран, но и многих переходных экономик), значительная часть ресурсов фактически выводится из оборота, поэтому уровень реальной монетизации еще ниже.

Но растущая экономика должна опираться на дополнительные финансовые ресурсы, и если таковые отсутствуют на внутреннем рынке и не формируются внутри страны, то необходимо их привлечение из-за рубежа. Именно такая тенденция становится все более заметной за последние два года.

Внешний долг частного сектора растет

Если на начало 2003 г. внешний долг предприятий нефинансового сектора составил $33 млрд., то к середине 2005 г. он превысил $90 млрд., а к концу 2005 г. - достиг почти $130 млрд.

Более того, долг российского нефинансового сектора перед нерезидентами уже почти сопоставим с его долгом перед российскими банками (соотношение составляет 46% и 54%). Российские банки также начинают более активно занимать за рубежом, их долг составляет уже свыше $50 млрд.(1)

 (1. Отмеченные перекосы закрепляются, в том числе и из-за того, что используются «скрытые стимулы» для привлечения внешних займов. Так, нормы резервирования по ресурсам, привлеченным от нерезидентов, составляют 2%, тогда как по всем прочим финансовым ресурсам - 3,5%. Это делает внешние ресурсы более дешевыми и фактически дискриминирует внутренний финансовый рынок. В развитых экономиках применяется прямо обратный подход. В ЕС, в частности, для стимулирования внутреннего финансового рынка по всем ресурсам, привлеченным извне, начисляется более высокое резервирование, чем по средствам с внутреннего рынка.)

Экономическая ситуация 2006 г. начинает напоминать 1998 год, когда сложились тенденции, в чем-то похожие на нынешние. Правда, тогда центр тяжести в привлечении ресурсов приходился на бюджетную сферу, но главными источниками (как и сейчас) все больше становились международные. Если в 1994 г. расходы бюджета более чем на 90% финансировались из внутренних источников и лишь 8% - из международных, то в 1998 г. это соотношение составило 42% и 58% (см. табл. 1).

Эта картина, естественно, отразилась и на степени зависимости предприятий и банков от внешней сферы. Так, в предкризисный период чистая международная инвестиционная позиция (отражающая разницу между иностранными активами и обязательствами) кредитных организаций устойчиво сокращалась, достигнув отрицательных значений к 1998 г. (см. табл. 2).

Сегодня показатели чистой международной инвестиционной позиции банков также постепенно переходят в сферу отрицательных значений (другими словами, растет их чистый внешний долг, см. табл. 3).

Отчасти это отражается и на положении экономики в целом. (см. табл. 4).

Немаловажна и длина долга. В предкризисный период средневзвешенная длина бумаг составляла около 150 дней. Сегодня, как представляется, картина лучше - однако на корпоративный долг со сроками менее года, по оценкам, приходится не менее 30% всей суммы.

И, наконец, есть обстоятельство, которое вызывает наибольшую неопределенность и обеспокоенность,в 1998 г. были отменены практически все ограничения на движение капиталов. Это уже имеет место и в 2006 г.(2)

(2 См.: М.В. Ершов. Экономический суверенитет России в глобальной экономике. М.: Экономика, 2005. NBER Working Paper 8142, February 2001, p. 2.)

Валютная либерализация 1998 года

У всех на памяти аргументы сторонников либерализации 1998 г., говоривших, что чем либеральнее режим, тем больше инвесторов можно привлечь и тем дольше они будут оставаться на рынке, зная, что нет препятствий для ухода. В реальности, однако, именно быстрый вывод средств за рубеж спровоцировал обвал валютного и фондового рынков. 2

Напомним высказывание известного америк а н с к о г о экономиста М. Муссы, к о т о р ы й был одним из экономических советников президента США Р. Рейгана, а затем в течение 10 лет занимал пост директора Департамента исследований МВФ: «Высокая открытость к международным движениям капиталов, особенно краткосрочных, может быть опасна для стран, проводящих непоследовательную макроэкономическую политику, а также для недостаточно капитализированных или неадекватно регулируемых финансовых систем».

Экономическая ситуация 2006 года начинает напоминать 1998 год.

Учитывая уже упоминавшиеся значения монетизации, а также принимая во внимание либерализацию, имевшую место в обоих случаях, следует серьезно отнестись к оценке возможных рисков.

Реальные и кажущиеся отличия

Конечно, нельзя говорить, что рассматриваемые ситуации идентичны. Сейчас ситуация очевидно более благоприятна, по крайней мере, на первый взгляд. Вот некоторые отличия - технические и общие.

Во-первых, в 1998 г. главным источником риска был бюджет, для финансирования которого привлекались внешние ресурсы. Из этой сферы кризис перекинулся на всю экономику. В 2006 г. наибольшую обеспокоенность начинает вызывать частный сектор, внешний долг которого быстро увеличивается.

Инструменты долга также отличались. Так, в 1998 г. долг был в форме облигаций, причем коротких, их продажа и репатриация средств могли сразу же отразиться на рынке. Сегодня основной долг приходится на кредиты, поэтому фактор риска, на первый взгляд, кажется небольшим. Однако следует иметь в виду, что изменение мировой финансовой конъюнктуры может привести к удорожанию финансовых ресурсов. Шаги центральных банков развитых стран по повышению ставок рефинансирования являются лишним подтверждением этой тенденции. В результате при получении новых кредитов их стоимость может существенно отличаться от нынешних условий и при ухудшении ситуации поставит заемщиков в трудное положение.

Во-вторых, размер золотовалютных резервов сегодня на порядок больше того, что был в 1998 г. Тогда их величина лишь немногим превышала $10 (!) млрд. В то же время и степень зависимости от внешнего финансирования сейчас также многократно возросла. Если рынок ГКО составлял тогда около 60 млрд. долл. и доля нерезидентов на нем была около $20 млрд., (сумма, которая отражала финансирование из внешних источников), то сейчас международная корпоративная задолженность российских компаний составляет около $200 млрд. (да еще, напомним, существует госдолг, размер которого превышает $70 млрд.).

В-третьих, в кризисный период речь шла в первую очередь о государственном долге, а сейчас - о долге корпоративном - компаний и банков. И, по идее, нынешние риски - это риски частного сектора, который должен будет сам все проблемы решать. Однако вновь сделаем несколько оговорок. Значительная часть средств привлекается компаниями с государственным участием. Поэтому, если они будут неплатежеспособны, государство будет вынуждено прийти им на помощь. Кроме того, и в случае с госкомпаниями, и в случае с частными компаниями, как правило, речь идет о важнейших системообразующих участниках экономики, трудности которых могут перекинуться на другие компании и спровоцировать масштабный кризис. Также многие компании, по сути, имеют стратегическое значение. Допустить их дефолт и переход в иностранное владение вряд ли оправданно, что также будет означать необходимость вмешательства государства и использования валютных ресурсов экономики для предотвращения кризиса.

Обеспокоенность вызывает то, что международная корпоративная задолженность российских компаний составляет около $200 млрд.

Более того, нужно учитывать возросшие масштабы глобальных рисков, особенно в связи с увеличением открытости российской экономики и ее более тесной вовлеченности в глобальные экономические процессы.

Как постараться не повторить дефолт?

Чтобы уменьшить возможность «сценария 1998 г.», некоторые вещи следовало бы предусмотреть заранее. Во-первых, экономический рост должен в решающей степени финансироваться на основе внутренних источников. Это, в свою очередь, предполагает активизацию деятельности монетарных властей, которые должны обеспечивать адекватный уровень финансовых ресурсов в экономике. Важно, чтобы начали играть свою системообразующую роль специализированные институты (банки развития и т. д.). Большое значение имеют механизмы гарантий, которые, начав реально работать, существенно уменьшат кредитные риски и активизируют финансирование в целом.

ЦБ должен начать выполнять функции кредитора последней инстанции, а механизмы рефинансирования должны реально работать (причем по приемлемым для экономики ценовым условиям).

Во-вторых, необходимо существенное укрепление банковского сектора, который сможет выдержать воздействие «внешних шоков».

В-третьих, осуществляемые меры по валютной либерализации должны сопровождаться разработкой механизмов и рычагов «чрезвычайного» характера, которые можно было бы быстро привести в действие при наступлении кризисных событий и нейтрализовать отток «горячих» денег и иные негативные последствия.

В целом, большое значение должны иметь меры, стимулирующие развитие внутреннего финансового рынка и делающие операции на нем более привлекательными по сравнению с внешними инвестициями. Очевидно, все эти задачи не могут быть решены сразу. Для этого нужны и консолидированная заинтересованность экономических участников, и воля экономических властей, и объективные экономические условия, и многое другое. Поэтому нужно уже сейчас, пока экономическое положение дает нам запас прочности и дополнительную гибкость при осуществлении изменений, начинать системную работу, формирующую прочные основы для устойчивого и долгосрочного развития страны, позволяющую эффективно интегрироваться в глобальную экономику и укреплять позиции национальных рынков и национального бизнеса внутри.

Если же мы будем лишь плыть по течению, продолжая уповать и на конъюнктуру, и на благосклонность внешних инвесторов, и просто «на авось», то результат не заставит себя долго ждать. Только хватит ли экономике сил выдержать еще один 1998 год, да еще в масштабах новых, глобальных правил игры?

В данной статье автор выражает свое личное мнение