«Гадкий утенок» еще не лебедь

Призыв сделать рубль свободно конвертируемым, озвученный президентом страны, тут же поддержал министр финансов. Но даже сказочному гадкому утенку, для того чтобы стать прекрасным лебедем, потребовалось немало времени. Поэтому, говоря о том, что с 1 июля Россия снимает ограничения на ввоз и вывоз капитала, действовавшие после дефолта 1998 г., Алексей Кудрин все-таки счел нужным уточнить: «Рубль может стать реально конвертируемым, когда инфляция будет 2-3%, не больше». По его словам, 11% - «запредельная инфляция» для использования российской валюты в международных расчетах.

Таким образом, отмена последних ограничений на трансграничное передвижение капиталов действительно сделает рубль полностью конвертируемым, но лишь в формально-юридическом смысле. Не более того. Все ограничения на осуществление трансграничных валютных операций, как известно, сводятся к требованию использовать при этом специальные транзитные счета и резервировать определенную долю денежных средств. Так, при переводе денег на свой зарубежный счет российский гражданин или отечественная компания обязаны заморозить 25% от суммы перевода в Центробанке на 15 дней. А если резидент в течение года получил от иностранного банка кредит больше чем на $150 тыс., то он должен зарезервировать на 365 дней только 1% от суммы займов. В том случае, если у иностранного инвестора появляется желание приобрести российские госбумаги, то к нему предъявляется требование зарезервировать в Центробанке на 365 дней 7,5% от суммы инвестиций.

Следовательно, суть всех этих ограничений - оградить российский рынок от возможных потрясений, связанных с оттоком и притоком в страну спекулятивного капитала. Правда, отрицательной стороной этих протекционистских мер является увеличение транзакционных издержек как для иностранных компаний, инвестирующих средства в Россию, так и для российских компаний, занимающихся экспортно-импортными операциями. Поэтому отмена препон на пути зарубежного капитала по идее призвана содействовать росту инвестиций в нашу экономику. Но насколько Россия готова к либерализации валютного законодательства?

Глава ЦБ Сергей Игнатьев считает, что для перехода к полной конвертации рубля необходимо выполнение нескольких условий. Первое снять все ограничения по трансграничному движению капиталов. Второе условие обеспечить стабильность банковской системы. Третье стабильная национальная валюта и устойчивый - к основной корзине валют рубль. Четвертое условие инфляция в стране не должна превышать 2-4% в год.

Легче всего финансовым властям выполнить первое условие. А вот обеспечение второго условия зависит уже не от субъективного желания чиновников, а от действия многих факторов, в том числе и от того, как валютная либерализация скажется на устойчивости отечественной банковской системы. Что же касается реализации третьего условия, то в последние годы наблюдается устойчивый рост реального курса рубля как по отношению к доллару и евро, так и к основной корзине валют. К примеру, в последнем квартале 2005 г. реальный курс рубля (по сравнению с IV кварталом 2004 г.) по отношению к основным валютам повысился на 8,1%, а в январе- апреле 2006 г. (по сравнению с аналогичным периодом 2005 г.) на 10,8%. Этот тренд на повышение в условиях валютной либерализации несет определенные риски, о чем мы расскажем ниже. Ну а о снижении инфляции мы можем пока лишь только мечтать.

Алексей Кудрин: «Рубль может стать реально конвертируемым, когда инфляция будет 2-3%»

Опыт многих стран свидетельствует, что либерализация трансграничного движения капиталов серьезно ограничивает возможности Центробанка по регулированию курса национальной валюты. Если ранее для обеспечения роста экспорта регулятор мог пойти на девальвацию валюты, а связанную с этим инфляцию подавить с помощью достаточно высокой ставки рефинансирования, то в условиях свободного движения капиталов эта мера перестает срабатывать. С принятием новых правил игры высокие процентные ставки на внутреннем рынке приведут к притоку в страну спекулятивного иностранного капитала, что будет способствовать не только росту курса рубля, но и повышению его волатильности.

Следовательно, либерализация российского валютного законодательства в самой ближайшей перспективе может вынудить денежные власти и дальше укреплять рубль. В результате конкурентоспособность перерабатывающих отраслей неизбежно снизится, поскольку стоимость их продукции, номинированная в инвалюте, повысится, а по качеству отечественные изделия пока проигрывают аналогам многих зарубежных производителей.

О том, как это скажется на качестве кредитного портфеля российских банков, свидетельствует информация Росстата: по состоянию на конец марта 2006 г. доля перерабатывающих отраслей составила 25,8% от всей просроченной задолженности юридических лиц. При этом в общем портфеле кредитов, выданных предприятиям и организациям, на перерабатывающие отрасли приходилось свыше 20% займов.

Зависимость от «нефтеиглы» усиливается

Впрочем, гораздо большие проблемы у российской экономики и у банковской системы могут возникнуть, когда затянувшийся рост цен на мировом нефтяном рынке сменится их устойчивым падением. Именно поэтому и власти, и бизнес-элита понимают, что создавшуюся благоприятную конъюнктуру необходимо использовать для развития в стране высокотехнологических отраслей. Однако снять российскую экономику с «нефтегазовой иглы», увы, пока не удается. Более того, в последние годы эта зависимость резко возросла. Это хорошо видно на диаграмме 2.

Так, если в 1994 г. доля нефтегазовых продуктов в российском экспорте товаров, услуг и прочих подлежащих оплате иностранцами транзакций равнялась 37,4%, то в 1999 г. - 41%, а по итогам 2005 г. - уже почти 51,2%. Таким образом, высокие мировые цены на нефть привели к еще большему сокращению экспортного потенциала российских предприятий, не связанных с нефтегазодобычей. При этом увеличение доли нефтегазового сырья в экспорте происходит как за счет его удорожания (физические объемы сейчас растут незначительно), так и за счет вытеснения из совокупного экспорта товаров и услуг прочих отраслей в связи с постепенным удорожанием рубля. Если этот тренд сохранится, то доля нефти и газа может в 2007 г. составить примерно 55% всего российского экспорта товаров и услуг.

Большой приток зарубежных портфельных инвестиций на наш рынок - это источник грядущих проблем

При этом следует заметить, что положительное сальдо платежного баланса РФ стало более чувствительным к относительному изменению цен на нефтегазовом рынке.

Если в 1994 г. снижение цен (в пределах до 20%) на нефтегазовую продукцию (мы берем средневзвешенную цифру по всему этому сырью) на 1% приводил в среднем к уменьшению положительного сальдо России на $210 млн., то в 2000 г. - на $440 млн., в 2004 г. - на $835 млн., а в прошлом году - уже на $1240 млн. Данные по изменению чувствительности сальдо платежного баланса за период 1994-2005 гг. занесены в таблицу 1.

Впрочем, за счет значительного роста мировых цен на нефтегазовое сырье запас прочности платежного баланса РФ к потенциально возможным ценовым шокам на этом рынке стал более высоким. Об этом, в частности, свидетельствуют данные проведенного стресс-тестирования, исходя из трех сценариев гипотетического падения цен на нефть и газ. В первом случае предполагалось снижение цен на нефть до 10%, во втором случае - до 50 %, в третьем - 100%. Как следует из диаграммы 3, даже при снижении нефтегазовых цен в 2 раза, т. е. на 100%, сальдо платежного баланса в 2005 г. должно было бы остаться положительным, хотя в 2003 г. аналогичное падение привело бы к дефициту в размере $1,5 млрд. При этом запас прочности стал настолько существенным, что только при гипотетическом падении на 140% цен на нефть и газ (или в 2,4 раза) сальдо платежного баланса России в 2005 г. могло бы стать отрицательным. Впрочем, в 2004 г. запас прочности был еще выше - тогда отрицательное сальдо возникло бы лишь при падении цен в 2,5 раза.

Бегство портфельных загранинвесторов и падение индекса РТС

Результаты проведенного стресс-тестирования можно было бы считать удовлетворительными, если бы не существовала еще одна опасность. Как видно из диаграммы 4, в последние годы в российской экономике растет объем иностранных портфельных инвестиций. Большой приток зарубежных портфельных инвестиций на недостаточно развитые финансовые рынки воспринимаются многими экономистами как источник грядущих проблем и для всей экономики, и для банковской системы. Портфельный капитал наиболее ликвиден, а потому способен первым покидать местный финансовый рынок в случае надвигающейся опасности. Принято считать, что именно такое паническое бегство портфельных капиталов стало причиной ряда кризисов 1990-х гг. Например, среди экспертов прочно утвердилось мнение, что банковского кризиса в Турции 2000 г. можно было бы избежать, если бы в структуре зарубежных капиталовложений в этой стране было больше прямых, а не спекулятивных портфельных инвестиций.

Для того чтобы оценить влияние портфельных инвестиций на динамику потенциально возможного кризиса, необходимо провести стресстестирование платежного баланса РФ не только на предмет предполагаемого падения мировых цен на нефть, но и на случай бегства капиталов. Посмотрим, как может измениться сальдо платежного баланса России, если наряду со снижением цен на нефть произойдет еще и бегство зарубежных портфельных инвестиций в размере 50% от их совокупного объема. Результаты стресс-тестирования представлены в виде диаграммы 5.

На майском падении индекса РТС банки потеряли более 90 млрд. рублей

Таким образом, проведенное стресс-тестирование показывает достаточно высокий уровень уязвимости российского платежного баланса от поведения зарубежных портфельных инвесторов. Переход к либеральному валютному законодательству, сильно облегчив как приток, так и отток зарубежных портфельных инвестиций, вполне естественно приведет к возрастанию волатильности курса рубля и российского фондового рынка. Следует заметить, что произошедшее в мае нынешнего года 10-дневное падение индекса РТС многие аналитики связывают с уходом за рубеж части портфельных инвестиций. Поэтому майскую «черную десятидневку» можно считать наглядной иллюстрацией того, какие кризисные ситуации в будущем могут возникнуть на нашем рынке в связи с оттоком из страны портфельных капиталов.

В целом, за дни падения индекса РТС стоимость акций, принадлежащих банкам, по нашим подсчетам, снизилась на 90,5 млрд. руб. (см. таблицу 2). Конечно, этот ущерб не стоит переоценивать, поскольку в общих активах банков доля акций не превышает 3%, к тому же впоследствии ситуация на фондовом рынке несколько улучшилась. Однако если бы спад на рынке акций совпал еще и со значительным снижением цен на нефтяном рынке (согласитесь, ситуация вполне возможная), то поведение портфельных инвесторов стало бы еще менее предсказуемым. В связи с чем хочется надеяться, что некоторые рычаги для контроля над портфельными инвестициями Центробанк за собой все-таки сохранит...